工商不振债市亢奋 低息环境暗藏杀机

《信报》社评 26-06-200

　　联储局公开市场委员会（FOMC）一连两天议息后，宣布减息1/4厘，新的联邦基金利率处于一厘的四十五年最低水平。至此，联储局自2001年以来已减息13次。

　　减息早在市场意料之中，无惊喜可言，问题是此举对美国经济是否真的有帮助。与此同时，利率降至整整一代半人（以30年为一代）从未见过的水平，经济会否面对利率处于“正常”水平时不可或见的风险，同样必须密切注视。

　　联储局为防通缩降临，采取“防患于未然”的策略，路向正确。然而，必须强调的是，美国并未陷入通缩，目前的宽松货币政策只是保险措施，免得物价一旦全面下滑，货币当局束手无策。

　　联储局在过去二年半不断增加货币供应，根据一项计算，美国货币供应以每年7%的步伐扩张，可见美国通涨率显著下降、通缩威胁若隐若现，与流动资金不足无关。不同的货品及劳务，价格走势亦南辕北辙。在制造业生产的货品中，许多早已陷入价格不断下滑的境况。以影音器材为例，每年跌幅在5-10%之间；汽车产量远超需求，全球年产八千万辆，需求不过六千万辆，供过于求严重，价格焉有不跌之理？可是，诸如有线电视、脱儿服务、大学教育和医疗保险等劳务，价格却以平均每年5%的幅度上升。由此可见，美国经济以制造业最急需援手。然而，多次减息如泥牛入海，对制造业丝毫无助。联储局的数字显示，银行工商信贷过去一年减少750亿美圆，足证利率一降再降并未能刺激借贷需求，工商活动因而无法活跃起来。制造业普遍面对产能过剩、需求呆滞、价格下跌的困局；企业盈利不振，还款能力大受掣肘，对借贷极度审慎，息率再低亦不能诱使制造商举债投资，美国经济和就业市场也就迟迟未见起色。

　　另一方面，超低利率却令美国债券市场泡沫踪影浮现。联储局官员虽再三强调美国并未陷入通缩，但格林斯潘和联储局诸公在发言中一再提及通缩对经济的危害，经济评论界由把通缩视为“遥不可及的可能性”，变为以美国经济面对的“真实危机”视之，市场照单全收，美国政府债券孳息已先于短期利率降至四十五年新低水平，风险与回报不成比例，债市泡沫已成。

　　联储局舒缓市场对通缩忧虑之法，间接造成债市出现危险的强势。在短期利率减无可减下，联储局多次表示直接调控利率并非唯一刺激经济活动的方法，在必要时可以透过购入政府债券，令长期利率维持在低水平*。债市最忌利率上升，联储局此番言论等于向投资者派发“定心丸”，发出投资债券有赚无蚀的信息。上月美国债券互惠基金录得94亿美圆净流入，比股票基金净流入金额还要高，足见在联储局“保证”购入政府债券、长期利率不会升越“目标”水平下，投资者有恃无恐，视风险如无物。

　　制造业会否因利率降至目前的低水平逐步复胜，还须拭目以待。倘若工商界仍拒绝对低息作出反应，美国经济振兴无从，利率也许真的不会回升。通缩一旦降临，联储局“坐言起行”，以非常手段刺激经济的可能性亦不能抹杀。可是，反过来看，如果联储局放松银根的政策奏效，美国经济恢复生机，利率绝不会长久处于目前的超低水平，债市将难逃泡沫爆破之劫。

　　*联储局理事贝南克（Ben Bernanke）去年11月二十一日向全国经济学家会所发表演说，指联储局可以透过购入价格与目标孳息相符的政府债券，达到为长期利率设“上限”的目的。