投资之道（三）-----全面认识认股权证

　　一、认股证的基本知识
　　二、认股证如何定价
　　三、认股证的风险与收益
　　四、认股证的发行与交易
　　五、相关链接　

　　证监会暗中默许 券商热推权证融资

　　风险指针助控制期权风险

　　关联产品：高息票据ELNs

　　一、认 股 证 的 基 本 知 识

　　（一）什么是认股证：

　　认股证是一种期权，即合约证明文件，赋予持有人一种权利，在指定时间内(即有效期)，用指定的价格(即行使价)，认购/沽售特定数量的相关资产。持有人获得的是一项权利而不是责任，持有人可选择行使与否。

　　认股证(实际上所有期权)与远期或期货的分别在于前者持有人所获得的不是一种责任，而是一种权利，后者持有人需有责任执行双方在买卖合约上订明以一个指定的价格，指定的未来时间，交易指定的相关资产。

　　认股证的相关资产包括如股票和股票指数。事实上，目前在香港市场上其相关资产已经不止于股票，还有指数、外汇、一揽子有关资产等。因此，也许用香港市场习惯的称呼---窝轮，更为确切。“窝轮”是英语“WARRANT”的音译，其意即是“认股证”。以下将主要以股票认股证为例，不做特别区别说明。

　　（二）认股证的种类：

　　1.按照买卖方向，可以分为：

　　A．认购证（CALL WARRANT）: 赋予持有人在特定时间内，以特定价格，买入特定数量的相关资产的权利。
　　B．认沽证（PUT WARRANT）: 赋予持有人在特定时间内，以特定价格，沽出特定数量的相关资产的权利。

　　2.按照发行人不同，可以分为：

　　A． 公司轮（EQUITY WARRANT）：上市公司自己作为发行人，一般目的为筹资。一般说的认股证严格说就是指这种。

B．备兑证（COVERED WARRANT）：由持有或有资格持有相关资产的第三者发行。一般都是国际性投资银行机构发行。所谓“备兑”就是“备”有相关资产以为“兑换”之意。

　　3.按照形式方式不同，可以分为：

　　A． 欧式认股证（EUROPEAN STYLE）：即只能在到期时才能行使的认股证。
　　B． 美式认股证（AMERICAN STYLE）：即可以在到期日或其前任何一天行使的认股证。

　　4.按照相关资产的不同，可以分为：

　　A． 股票认股证
　　B． 指数认股证
　　C． 外汇认股证
　　D． 一揽子认股证
　　E． 其他

　　（三）有关术语

　　1．行使价（EXERCISE PRICE/STRIKE PRICE）： 认股证协议书上定明的相关资产买入或沽出价。
　　2．到期日或行使日（EXPIRY DATE）： 为行使认股证的合约终止日期。
　　3.兑换率（CONVERTED RATIO）： 兑换比率是每股认股证可兑换相关资产的比例。
　　4.每手股数(LOT SIZE )： 最少买卖单位。
　　认股证的每手股数= 正股最少买卖单位*兑换比率。
　　5.杠杆比率（LEVERAGE RATIO）：指一份正股价格可以购入的窝轮份数的倍数。用来量度认股证的杠杆效益。等于：相关资产正价÷〈认股证价格*兑换率〉。
　　6.有效杠杆比率（EFFECTIVE GEARING）：= 杠杆比率*〈对冲系数*兑换比率〉。
　　7.对冲比率（HEDGE RATIO）：认股证相对正股价格变动的变动系数，即，当正股价格变动一个单位时，认股证价格的变动幅度。又叫DELTA值，量度认股证对相关资产价格变化的敏感度。认购证的对冲系数范围介乎0 至1 之间，而认沽证的对冲系数范围介乎-1 至0 之间。
　　8.波幅（VOLATILITY）：量度资产价格波动程度的指标，通常以标准差来表示。又有历史波幅、引申波幅（IMPLIED VOLATILITY）之说。历史波幅是根据相关资产的历史价格的变动计算出来。显示相关资产在过去的波动及从而推断该相关资产将来的价格变化情况。引伸波幅计算的是认股证价格的波幅。是运用欧式期权理论价格模式（B-S MODEL，详见后）计算出来的波幅。
　　9.溢价（PREMIUM）： 打和点的溢价对现货价格比率称为认股证的溢价，通常以百份比计算:
认购证的溢价= 《〈行使价X*兑换率+ 认购证价格〉- 相关资产现货价S》÷S
认沽证的溢价= 《相关资产现货价S-〈行使价X*兑换率- 认沽证价格〉》÷ S
　　认股证的溢价实际情况有三种：
　　A．价外（OUT-OF-THE -MONEY）： S〈 X（CALL WARRANT） S 〉X （PUT WARRANT）
　　B．平价（AT-THE-MONEY ）： S = X（CALL WARRANT） S = X （PUT WARRANT）
　　C．价内（IN-THE-MONEY ）： S 〉X（CALL WARRANT） S〈 X （PUT WARRANT）

　　二、认 股 证 的 定 价

　　（一）认股证的内在价值 与 时间价值 ：
　　所谓认股证的时间价值，就是认股证的市价与内在价值（或曰理论价值）的差。随着距离到期日越近，时间价值越小这至于零。

　　 而认股证的内在价值则一般是由欧式期权定价模式计算得出的。即，B-S模式（BLACK-SCHOLE OPTION PRICING MODEL，是由1977年诺贝尔经济学奖得主SCHOLES和另一位财务学者BLACK共同创立的）：
C = S*N（d1）- X*e-r(T-t)*N(d2)
d1 = 【Ln(S/X)+(r+σ2/2)*(T-t) 】/σ(T-t)1/2
d2 = d1-σ(T-t)1/2
其中， C ：认股证的理论价值；S：相关资产现货市价；X：行使价；r:利率
σ：波幅； N（d）:累积正态分布； T-t：尚余时间（年）
且有， N（d1）的值就是对冲比率=ΔC/ΔS ；
将认股证价格代入计算出的σ值就是前面讲过的引申波幅。

（二）认股证市价的影响因素

　　 认股证的市场价格主要根据认股证本身和相关资产的供求而厘定。一般受以下因素影响：
1.相关资产的现货价格 ：其上升，将导致认购证市价上升，而认沽证市价下跌。
2.行 使 价 ： 其上升，将导致认购证市价下跌，认沽证市价也下跌。
3.波 幅 ： 其扩大，将导致认购证市价和认沽证市价上升。
【特别说下引申波幅的作用：一般说，引申波幅越大，表明股证卖得越贵，投资价值下降。引申波幅尤其对极度价内、价外的股证来说，可以避免“溢价”指标的不足。另，引申波幅比正股波幅大，则相对不具有投资价值】
4.尚余年期 ： 其越长，认购证市价和认沽证市价越高。
【在没有股息的情况下，无论是美式或欧式认股证都如此。但是若考虑股息及送红股、供股等情况，则因为一般而言，认股证的发行条款中没有因应这些因素而对行使价作出调整的规定。因此：投资者须考虑除净后相关资产价格的下跌幅度。举例两份相关资产相同的欧式认股证合约，在所有因素不变下，相关资产在短期认股证期满之后及长期认股证期满之前派息。一般而言，资产价格在除净后下调。因此，有关的认购证价值也会随着下跌。倘若资产价值在除净后大幅滑落，短线的认股证会较长线的认购证会更有价值。因此，距离到期日的长短不可作为决定美式或欧式认股证的表现的准则，投资者需仔细考虑股证的个别情况。
股息：认股证的相关资产或会分派股息。资产价格会受除净后影响调整。资产价格下跌将会减低认购证的价值，但增加认沽证的价值。如相关资产派发股息，在除息日有关的认购证价值会下降。而认沽证将会上升。对分红股、供股的情况，可以类似分析。】
5.溢 价 ：一般而言，其值越高，就表明股证的价格相对贵了，其投资价值下降。
6.杠杆比率 ： 独立而言，其值越大，表明股证的杠杆收益越高，其投资价值就越大。（但一般而言，杠杆比率越大同时其溢价会越高 ）
7.供求状况 ： 无须多言，自然还是符合供求定价定律。
8.无风险利率： 利率上升，认购证的价值上升，认沽证价值下降。
（发行商每当发行认购证将会调配足够资金去购买相关资产以确保当认股证持
有人行使认股证时，发行商可交出相关资产予认股证持有人。认购证的价值将会
反映于高借贷成本。至于认沽证，发行商会在股证行使时获得相关资产，认沽证
持有人需调配资金购入相关资产以备交出相关资产）（这里假设利率外各因素保
持不变。在实际情况下，利率改变，多项因素亦随之改变。因此利率对认股证的
影响或与以上不同。如再配合一定的投资策略，则情况更有所不同）

　　三、认股证投资的风险与收益

　　（一）认股证的投资者面对的风险
和其它证券投资一样，我们强调投资认股证有机会获得可观回报，但同时也面临一定的风险。
1.就一般股证而言，投资者需面对发行该股证的上市公司信贷风险。
2.而备兑股证的投资者，同时还要面对第三方的发行商信贷风险。
3.另外，在交易过程中，投资者还面临所付期权金的风险。
举例： 投资者已购入某股票的欧式认购证。如到期日的股价低于合约上指定的行使价，合约上赋予持有人的购买股票的权利便变得没有价值。而投资者亦损失所付期权金。相反地，如投资者买了某股票的欧式认沽证，如到期日股价高于合约上指定的行使价，合约便变得无价值。
（正如任何股票的买卖，投资认股证是一审慎的事项。若考虑投资认股证，投资者必先充份明了及理解本文所剖析的基本认股证知识及投资因素。我们尝试为投资者提供有关知识及重要市场信息以作参考，以便投资者作出适当的投资决定。我们建议投资者投入认股证的金额不多于投资者可接受的最大损失。如当市场市况逆转时，所蒙受的损失仍是可承受的水平）

　　（二）认股证的收益计算
大多数香港上市的认股证是以现金作算。然而，也有一部份以股票作结算，以股票作结算的认股证性质跟现金结算的期权相同，都是赋予持有人一种权利，以行使价购入/沽出股票，两者分别之处在于当行使认股证时，持有以股票结算的认股证的投资者，需支付行使价的款项以交换相关的股票。
A． 当行使认购证时，持有人可得到相关资产价格(即现货价格)和行使价或换股价的价差的正数。否则，持有人得益相当于：
收益= 现货价格- 换股价(如现货价格高于换股价)
或 收益= 0 (如现货价格低于或等如换股价)
收益反映持有人会行使认股证如相关资产的现货价格(即相关资产现值)高于认股证的换股价。
B． 当行使认沽证时，持有人可得到行使价或换股价与相关资产的现货价格的价差的正数。否则，持有人的得益相等于：
收益= 换股价- 现货价格(如现货价格高于换股价)
或 收益= 0 (如现货价格低于或等于换股价)
下面，通过一些实例分别介绍几种认股证收益的具体计算方法：

1. 认 购 证 ：

　　此例中的认购证的行使价为9.785，兑换率为10：1。现在假设以0.64的价位买进该认购证，其后如果到期时正股价格低于行使价9.785，则该认购证不会被行使，投资者将损失购进该认购证的全部资金（以10：1的兑换率而言，一单位的就是0.64*10=6.4）；如果正股价格上升超过打和点16.185（计算方式见上），则投资者就会净赚（正股涨多少就赚多少）。可见，认购证有输有限，赢无限的特性。

2. 认 沽 证 ：

　　此例为恒指沽轮，行使价13000，兑换率12000：1。现以0.206的市价购入该沽轮。其后的收益曲线如上图，具体分析类似上例。

3. 马 鞍 式（TRADDLE）：

　　马鞍轮其实是由一份认购证和一份认沽证合成的。一般在判断相关资产后市将大幅波动，但难以把握方向时候特别有用。此例中，假设投资时认购证的市价为4.3，认股证的为2.125，即该组合后的马鞍轮成本为64.25 =（4.3+2.125）*10。兑换率为10：1，行使价为200。则只要正股价落在135.75---264.25（打和点的计算：行使价200 ＋ 成本）的区间外，投资者就可以获利。

4.怪 畸 式（EXOTIC WARRANT） ：

　　这是一份附加有特别条款的恒指认沽轮（设有下限8206），投资者最多可以赚取13481-8206=5275点。盈利上是输有限，赢亦有限。不多见（此例为97.12.17发行的2162）

　　四、认股证的发行与交易

　　（一）认股证的发行章程样本：

　　（二）投资认购证

　　从下列简单的范例，解释关于认购证：
假设汇控的欧式认购证的行使价为85 港元，到期日为2001 年7 月18 日，
认购证换股换股比率一比一(即一股认购证可换取一股汇控正股)。假设认股证
在3 月26 日价格为10 港元，汇控现货价为90 港元。投资者决定买入认购
证基于看好汇控的质素。

下图显示在不同汇控股价变化，认购证的收益变化：

下表概括投资者应得的盈利(计算包括到期日汇控股价)：
到期日汇控股价投资金额投资金额总盈利
75.00 -10.00 0.00 -10.00
80.00 -10.00 0.00 -10.00
85.00 -10.00 0.00 -10.00
90.00 -10.00 5.00 -5.00
95.00 -10.00 10.00 0.00
100.00 -10.00 15.00 5.00
105.00 -10.00 20.00 10.00
注意： 如汇控收市价收报95 港元，投资者没有任何盈利或亏损。价格所处水
平刚好把所赚与成本打和，称之为打和点。
从以上例子可验证投资认购证的主耍目的或好处是限制下跌风险。若汇控在7
月18 日收市价低于95 港元之下，每认股证的亏损是10 港元。假若汇控在7
月18 日收市价为60 港元，选择购入汇控正股的投资者，在此时沽出正股，每
股亏损为30 港元。
上述只应用于如投资者持有认股证至到期日。当然，如汇控相关资产股价在一个
月后大幅上升，预期认购证价值亦上升，投资者可沽出所持认购证以套利。
举一个例，汇控股价在投资者购买了认购证的一个月后为100 港元。假设认购
证现价为16.88 港元。投资者可考虑在联交所沽出认购证以赚取每认购证
6.88 港元的利润〈即16.88 减10.00 港元〉。

　　（三）投资认沽证

　　现考虑一认沽证的投资：

　　在3 月26 日，汇控的欧式认沽证的行使价为85 港元及到期日为2001 年7
月18 日。假设认沽证现价为3.80 港元和正股现价为90 港元。投资者决定买
入该认沽证是基于投资者看淡汇控的公司质素。

　　投资者预期汇控股价下跌至85 港元水平之下。下图说明认股证到期的盈利与股
价的关系。

　　认沽证的购入价为3.80 港元，下表概括了在到期日因不同股价所获得的盈利：
到期日汇控股价投资金额认沽证价值总盈利
65.00 -3.80 20.00 16.20
70.00 -3.80 15.00 11.20
75.00 -3.80 10.00 6.20
80.00 -3.80 5.00 1.20
81.20 -3.80 3.80 0.00
85.00 -3.80 0.00 -3.80
90.00 -3.80 0.00 -3.80
现阶段如股价收报于81.20 港元的打和点之下，投资者便可赚取利润。再者，
他或想趁股价下降在到期前在联交所沽出认股证以实时图利。

　　（四）认股证在投资理财中的应用

　　上几节已覆盖了认股证投资者应清楚明白及理解的重要概念。以下我们将用深入
的例子向投资者介绍如何充分认识和应用认股证。

1.运用认股证分散投资风险
指数认股证赋予保守的投资者分散投资风险的机会，而无需理会投资金额。若投资者认为投资其中一或二只股票有很大的风险，可选择指数认股证，例如恒生指数，以均衡风险。投资这种认股证相等于投资33 只恒生指数成份股份的33 间公司。或者，投资者可考虑持有认股证的组合，这较持有单一认股证更容易减低整体的风险。要达致这效果，投资者应选择共联关系较低的相关资产〈即一资产的大变动不影响另一资产〉。
对冲系数：
投资者的投资组合有100 股汇控股票并希望在汇控股价下跌时投资组合得到全面保障。认股证如何能帮投资者达到目的？
耍达到以上目的，投资者应考虑购入认沽证，因认沽证在股价下跌时带来盈利。
所得的盈利，刚好抵销投资组合所带来的亏损。但投资者应购的认沽证数目多少呢？ 答案是对冲系数，以下的计算说明之：
假设：
汇控欧式认沽证价格= 3.8 港元
兑换率= 1
对冲系数= -0.32
投资者需为投资组合购买的认沽证数目为100/0.32 即312 股认沽证。
若汇控股价下降1 港元，投资组合?的股票部份将损失100 港元。但所持的认沽证带来的盈利是312 股x〈-0.32〉x〈-1.00〉或100 港元。投资组合的净盈亏为0 港元，这证明认沽证发挥了保障投资组合的效应。这种相关资产、认沽证互相对销盈亏的方法称为对冲。
【考虑一份认购证。由于对冲系数并非一常数，随着相关资产价格上升/下跌，对冲系数亦增加/减少。与对冲系数的增减速度称为gamma 数值。理论上平价和稍为价外的短期的认股证的Gamma 值最高。】
2.价外、平价或价内认股证的选择
如投资者预期相关资产的价格会在短期内有极大的波动〈即波幅上升〉，并期望寻找一项短线风险投资，最佳的投资策略便是短期的平价或价外认股证。这样，投资者便可赚取因认股证价格及对冲系数上升的双重回报。
另一方面，如投资者希望维持股票或指数的持仓数月，最佳是投资便是远期的价内认股证，这些认股证的杠杆比率较低，风险亦较低。若认股证的相关资产向好，在撇除杠杆因素，持有人虽不能享有较佳的表现，但另一方面，若相关资产向淡时，持远期价内的认股证蒙受的损失亦较低。
总之，选择价外、平价或价内认股证是视乎投资者可承受的风险及所需投资期。
3.高杠杆及高溢价认股证的投资
假设认股证的引伸波幅相同，较高杠杆认股证的溢价亦较高。杠杆及溢价越高，
投资回报及风险亦越大。
承受风险是因人而异。保守的投资者应选择低溢价低杠杆的认股证。
相反，进取投资者可选择高溢价高杠杆的认股证，当然潜在的风险及回报亦较大。

　　4.总结

　　作为终结，我们概括了投资者选择认股证应跟随的基本步骤：
A、在未购买认股证时，先分析正股： 有些认股证可能以很廉价便买到，但若预期股价表现不理想，这也未必是一项很好的投资。保守的投资者宜考虑指数认股证或认股证组合。投资者应从传媒搜集及消化有关的财经消息，并考虑本身能承受风险的程度。
B、尽量自己能承受风险程度及需要的投资年期： 当投资者作出决定后，便可选择那类认股证会适合你〈指行使价、杠杆比率和溢价〉。
C、比较市场上的认股证： 投资者应比较认股证的细则及条款，认股证价格及技术性资料并作详细分析。特别是比较认股证的引伸波幅。若认股证有相同的行使价和年期，投资者应选择最低的引伸波幅的认股证〈因该股证是最便宜的〉。
D、比较认股证的流通量： 投资者应选择流通量较高的认股证，因在市况不明朗时亦能易于套现。