投资之道（四）----上市公司融资方式的比较
目前我国上市公司可以采取的融资方式有：配股、增发、可转换债券、公司债券、银行贷款和公积金转增股本以及商业信用等。其中，发行公司债券有政策方面的限制，实际上很少运用；银行贷款是目前债务融资的主要方式，其优点是只要企业效益良好、融资较容易，且融资时间短、手续相对简单和所需费用少，缺点是一般要提供抵押或者担保，融资规模有限，还款付息压力大，存在财务风险。而公积金转赠股本作为一种内部融资手段，也是上市公司经常运用的融资方式，具有成本低，速度快的优点，但是其融资规模较小，而且要求上市公司业绩良好，有丰厚的公积金积累，商业信用的成本低廉，但融资时间很短，对公司的资信要求较高。目前上市公司的再融资方式主要有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会发行审核委员会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式，发行价格。证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异，这些差别是上市公司选择再融资方式的主要依据。下面我们主要对这三种融资方式进行比较。
一、融资条件
为了保证资金的有效使用及安全性，有关规定分别通过净资产收益率，以往分红情况及融资时间间隔等方面严格规定了再融资的硬性指标（参见表1）。
从净资产收益率来看，发行可转换债券的要求最高，配股次之，增发要求最低。如配股和增发要求"公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％"（增发还有放宽要求的例外条款：即如果不满足6％条件，但公司具有良好的经营与发展前景，且增发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平的也可增发）。可转换债券则要求"最近3年连续盈利：且最近3年净资产收益率平均在10％以上；属于能源，原材料，基础设施类的公司可以略低"。
从融资前是否有现金分红来看，发行可转换债券对现金分红的要求比发行新股要严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最近三年未分红派息但能给予合理解释的，原则上仍可配股或增发。而发行可转换债券要求最近三年特别是近一年必须有现金分红。因此，上市公司上一会计年度有现金分红，才可以考虑发行可转换债券，否则只能选择配股或增发来融资。
再看融资时间间隔，发行可转换债券优势十分明显。配股要求距前次发行至少应间隔一个会计年度，增发只要求距前次发行的时间间隔至少一年，而发行可转换债券就没有时间间隔要求。当前己公告的37家拟发行可转换债券的上市公司中，不少上市公司就是基于融资时间间隔的考虑而选择该方式。
总的来看，增发的条件最为宽松，大部分公司均满足其要求：而可转换债券的条件最严格，囚此符合发行可转换债券条件的公司并不多，根据港澳资讯统计，仅有114家上市公司满足要求，只占全部上市公司的10％。
表1 三种融资方式的融资条件比较
二、融资成本
增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作手续相对简便，发行难度相对低…一点，两者的融资成本差距不大，股票融资的成本取决于发行价格。发行费用。每年红利以及红利增长率等因素，而每年红利以及红利增长率是主要因素，上市公司可以通过控制这两个因素未控制股票融资的实际成本，若红利增长缓慢，公司分配红利也很少，则股权融资的成本很小，在这方面上市公司拥有很大的主动权。
上市公司发行股票融资的实际成本和承担的风险，短期内不一定比债务融资的高。但是，如果上市公司长期不分配股利或者分配很少，则将影响它的投资价值和股价、市场形象、再融资的能力。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。
目前银行贷款利率为6.2％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为6.3％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大低于银行贷款6.3％的融资成本。同时公司支付的债息可在公司所得税前列支等债息抵税，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同的公司，其融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。
下面我们以深万科为例，对其各种融资方式的成本作一测算。深万科2001年7月公告，拟以不超过1.5％的利率，发行15亿可转换债券，该公司近年每股盈利增长较稳定，
98年到2000年每股收益依次为0.407、0.42、0.477元，平均增长率8％，
2000年每股红利0.18元，8月份该股平均股价14.3元，假定其增发每服价格为12元，可转换债券转股价格为16元，手续费率按3．5％算，增发和可转换债券（全部转换为股票）的融资成本分别为9.7％，9.17％，再从筹集相同资金所需的股本来看，同样是15亿，增发需要的股本是1．25亿股，而可转换债券所需股本明显较少，仅0.9375亿，节约了25％的股本。综合未看，可转换债券的融资成本相对较低，银行贷款次之，配股和增发的融资成本相对较高。
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可转换债券 |
银行贷款 |
配股 |
增发 |
融资成本 |
约2．2％-9.17％ |
4.22％ |
9．7％ |
9．7％ |
三、优缺点比较
1、银行借款
其优势表现在：融资成本相对较低，运营良好的公司债务到期时可以再续；
利息可以带来税收好处；借债的方式灵活，可供选择的余地较大。其不利因素是：需要资产做抵押；债券人往往会提出非常苛刻的贷款条件。
2、增发和配股
配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。
增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同而已。
增发和配股作为股权融资，其优点表现在：1．不需要支付利息，公司只有在赢利并且有充足现金的情况下才考虑是否支付股利，而支付与否及支付比率的决定权由公司董事会掌握；2．无偿还本金的要求，在决定留存利润和现有股东配售新股时，董事会可以自主掌握利润留存和配售的比例及时机，而且运作成本较低。3．由于没有利息支出，经营效益要优于举债融资。
增发和配股共同缺点是：1、融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往彼稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，作为股权融资，由于股权的稀释还可能使得老股东的利益尤其是控股权受到不利影响。2。融资的成本较高，通常为融资额的5％～10％。3，要考虑是否会影响现有股东对公司的控制权。4，股利只能在税后利润中分配，因此它不如举债能获得减税的好处。
3、可转换债券
可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因可转换债券有收回本金的保证和券面利息的收益，而且其投资者往往受回售权的保护，投资风险比较小但是收益可能很大，同时，可转换债券的转股和兑付压力也对公司的经营管理者形成约束，迫使他们谨慎决策、努力提高经营业绩，这些因素使得可转换债券对投资者很有吸引力。事实上，发行可转债与增发新股非常类似。如果可转债全部转股成功，其实是相当于按转股价增发了一批股票。区别是增发新股当时一次性全部计入总股本，而可转债是延期渐次转入总股本，因而可转债可认为是一种"推迟的股本融资"，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显。
首先是融资成本较低：按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。从实际操作的几个案例中看，债券利率则往往只有l％上下，近期拟发行的可转债最高票面利率为2％。
其次是融资规模大：由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹得更多的资金。
其三，业绩压力较轻（参见表3）。一个投资项目的周期往往需要3一5年，短期内效益可能很小甚至没有，如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全部计入狰资产，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面临很大的业绩压力。发行可转债则不同，可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股，转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会根快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。
上市公司热衷发行可转债还有其他一些因素，按《减持国有股筹集社会保障资金办法》规定，增发新股须按融资额的10％出售国有股，而对发行可转债则无相应要求。其次，配股和增发新股都有时间间隔要求／而发行可转债却无此限制，另外，可转债的政策环境较为宽松也是一个重要原回。
可转债象其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还转债本金，公司境况将会进一步恶化，深宝安转债转股失败就是一个典型的案例。
深宝安可转债1992年10月发行，期限3年，发行前股票均价每股28无，转股价格每股25元，转换期为1993年6月1日一1995年12月29日。进入转股期后，由于按转债价格折算的实际股票价格始终高于股票市场价格，所以多数持债人没有选择转股，仅有2．7％的可转债实施转股。无奈，深宝安不得不筹措4亿多资金还本付息，无气大伤。
但从目前的情况看，可转债的偿还本金风险得到严格控制。首先，办法对发行可转债的上市公司有更为严格的资质要求。除有较高且稳定的盈利记录外，还有资产负债率不能高于70％。累计债券余额不能超过净资产的40％等严格的财务条件，显然这是为确保转债未转股情况下，上市公司还有足够资本来偿还转债本金的。其次，办法规定，在可转债的发行条款中，可以加入转股价格特别向下修正条款，即当公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，发行人将转股价格下调一定幅度的条款。从近期拟发行的可转债看，几乎全部设置了该条款，这样，转债不能转股的可能性就大大降低，公司还本风险就可能得以解除。
从对二级市场的影响看，增发与配股，可转换债券均对股价有…定负面影响，但可转换债券的负面影响相对弱一些。
第三部分 上市公司融资方式的选择
一般来说，上市公司在选择融资方式时，可以参考以下融资顺序：内部融资（公积金转增等），债务融资（商业信用、可转换债券、银行贷款等）、股权融资（增发、配股等）。但实际操作需要根据市场环境和公司自身条件以及发展需要选择最适合自己的融资方式。
一、影响上市公司融资策略的主要因素
1、政策法规
从我国的实际看，影响上市公司融资的首要问题是有关的政策法规，以及中国证监会有关部门在实施过程中，对政策法规掌握的松紧力度。
入公司所处的行业特点与发展阶段。即企业所从事业务的商业环境是否可靠，该业务对经济周期的变化是否敏感，行业发展前景与投资项目特点也是需要考虑的重要因素。如果行业发展前景巨大，公司成长迅速，但是市场开发需要很大投入时，则宜选择融资规模大的增发和可转换债券融资，如果项目投资周期长、投资收益见效慢，则选择可转换债券将有助于减缓股权稀释引致的盈利压力，使在融资后公司的每股收益仍保持较高的水平，避免融资后立即"变脸"现象的发生。
2、二级市场特点
显然，当二级市场处于牛市时，无论是发行新股还是发行可转换债券，都容易获得市场的接受，以较高的价格，较低的成本成功融资。但是当二级市场持续走低时，则需要慎重考虑，因为此时企业增发新股可能难度较大，成本较高，而配股相对容易。可转换债券相对而言比较灵活，若股市处于熊市但中长期内可望走牛，则由于投资者有获取转股价差收益的预期而会积极购买并且"债转股"。反之，若股市处于牛市而在转股期间可能趋于走熊，则投资者"债转股"较少因而有利于公司实际上主要以债券方式低成本地融资。因此，熊市时上市公司发1可转换债券更多地具有股权融资特点，而牛市时则债券融资的特性较强。近几个月来我国股市持续走低，今后一段时间内继续调整的可能性较大，因此，与增发和配股比较，发行可转换债券可能对上市公司更为有利。
3、资金需求情况
如果上市公司资金需求急迫，则操作简便快捷的配股以及银行贷款可能是较佳选择，若公司资金需求不太急，则可以根据其他固素和条件再选择合适的融资方式。而当公司资金需求量大时，则宜考虑增发新股或者发行可转换债券。
4、融资成本和风险
这是上市公司选择融资方式的关键因素，这在前面已经有分析。不过，债务融资虽然成本较低，但是由于需要还本付息，公司经营不佳时可能导致财务危机甚至生存危机，而发行股票则没有这种风险，即使公司经营不佳，也只会导致公司的市场形象和股价受到影响。这也是许多上市公司融资时偏向于股权融资的重要原因。
5、回报期。
融资时应考虑项目预期产生效益的时间。比如：一个高科技公司拟融资投资一个项目，预计该项目在头几年不会产生利润，因此选择股权融资就比较有利，因为它没有定期支付利息的现金支出压力。再融资后股本扩大，业绩能否同步增长，这是对上市公司的考验，如果资金利用效率低下甚至闭置，公司业绩受到稀释，上市公司经营风险呈现。上市公司在赢利、分红等方面的因素是否满足条件也是一个重要参考因素，不少上市公司就是因为盈利低而失去了再融资能力。
6、举债能力。
财务理论指出，适当提高资产负债率有利于降低融资成本和改善公司的资本结构，使公司股东的财富实现最大化，因此保持适当的资产负债水平对于上市公司具有重要意义。上市公司应该适当提高债务融资比例，估计今后以可转换债券和银行贷款等为代表的债务融资将成为资产负债率较低的上市公司的首选。
7、公司的资信形象
公司在市场中的资信水平和企业形象是选择融资方式的重要因素之一，公司资信水平越高，声誉越好，企业形象越佳，则可选择的融资方式越多，融资越易。
综合以上分析和备种融资方式的特点，我们可以归纳得出适合采用各种融资方式的公司的特点（表4）：
二、 上市公司融资方式选择的趋势
长期以来，配股是我国上市公司再融资的主要方式，在1999年7月以前也是唯一的方式。截至2000年底，上市公司通过配股累计筹集资金1500多亿元，为我国企业的再融资做出了重要贡献，但由于该方式存在较多局限性，上市公司对其的采用逐渐减少，在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，不得已而为之。我国之所以出现上市公司大规模配股的现象，是以往股票发行制度的产物。
增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量。规模上都取得了很大的发展。
1999年有9家公司实施增发，而2000年则有29家公司实施增发，募集资金282．5亿元，占整个再融资总量的三分之一强。事实证明增发己成为上市公司再融资的重要渠道，其所推行的市场化发行机制也逐渐为市场所认同，增发己成为上市公司再融资的一种常规模式。现在融资环境已经发生了很大变化，融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。
在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，据统计，
2000年美国证券市场上共有1592家公司采用了可转换债券融资，远大于采用股票融资的199家。目前我国上市公司发行可转换债券的不多，
1998年至今只有两家上市公司上海机场、鞍钢新轧和三家重点国有企业南化股份、丝绸股份、茂名石化发行了可转换债券，其中南化转债、丝绸转债现在已经转股完毕，市场中只有鞍钢转债。机场转债和茂炼转债3只债券，今年吐月底颁布实施了《上市公司发行可转换公司证券实施办法》，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式，截至9月12日，短短四个多月间，已先后有威孕高科、东方电子、深万科等37家公司发布公告拟发行可转换债券，训划募集资金超过300亿，由于可转换债券兼具股票和债券两者之长，融资规模大，融资成本低，灵活性强，适应性广，而且可以利用财务杠杆以增加股东财富和优化企业资本结构，优点十分明显，目前由于利率水平。资金使用成本较低，公司支付的债息可作为固定开支计入企业成本，避免交纳公司所得税企业财务费用支出少，避免了公司股本在短期内的急剧扩张，尤其在二级市场处于低迷，融资环境发生了重大变化的情况下，发行可转换债券将有助于企业取得最大的融资效益，是值得满足条件尤其是资产负债率较低的上市公司优先选用的融资方式。可以预料，可转债以其独有的特点，对投资者以及企业有较强的吸引力，从而使其在特定条件下成为上市公司再融资的首选。作为新生事物，今后可转换债券在我国证券市场的应用前景十分广阔。
从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和肾身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。根据摩根斯但利统计，在诸多的融资方式中，同时发行股票和可转换债券的组合融资方式最受欢迎，自1999年以未，欧洲企业同时发行上述两种证券的次数己达23次。由于有关规定对h市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发1可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限，固此，同时采用可转换债券，增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本，并且优化公司的资产负债结构，创造最佳的融资效益。
从财务指标和企业所处的行业。生产经营情况看，一般来说，可以分成以下三种情况：
一是资本收益率低，企业面临亏损；资产负债率高、利息倍数低、偿债能力差：资金匿乏，无力进行开发研究以改善产品结构。提高产品性能、降低产品成本。因而，公司首先考虑的是如何提高偿债能力，以降低财务风险。选择股权融资，事实上，目前沪、深A股市场上实施增发的许多企业就属于这种情况，其资本收益率远远低于银行贷款利率。净资产收益率勉强能达到6％。客观他讲，这类企业选择发行股票的方式筹措资金是比较合理的，遗憾的是这些企业在增发之前都竭力拉高股价，致使增发价格过高，投资风险骤增。
二是资本收益率逐步回升，企业逐步走出困境；资产负债率适中、利息倍数适中。偿债能力尚可；企业开始进行较大规模的开发和研究以提高产品的市场竞争能力，同时，为拓展新产品的市场份额，企业采取了一系列的促销手段，因此企业的经营费用较大。对这类企业来说，应首先考虑融资成本问题，以避免对企业造成太大的费用压力，同时兼顾权益性资本的收益问题，以实现股东财富的最大化。基于上述认识，这类企业应选择发行利率水平极低、可为股东带来正向收益的可转换债。从行业来看，那些研发费用、广告费用支出压力巨大，主营业务利润率尚可，行业前景较好。企业较具扩张能力的IT行业、医药行业的上市公司，比较适宜采用发行可转换债这一融资方式。
三是新开发的产品己取得较为稳定的市场份额，所处行业正处于发展至成熟期，企业经营管理能力较强，资本收益率高，资产负债率低、利息倍数高、偿债能力强。因此，对这类企业来说，股东在选择融资方式时首先应考虑该种融资方式能否提高权益性资本的收益率，而无须大多考虑各种财务指标及企业的偿债能力。鉴于目前企业债券的利率水平远低于同期的银行贷款利率{钢联股份于日前发行的4亿元人民币3年期的企业债券，利率仅为3．78％}，发行企业债券对这类企业来说是较好的融资方式。从行业看，目前己处于成熟期、且扩张能力有限的外贸行业、制造行业等适合采用发行债券这种融资方式。
总之，企业的创立、生存和发展，必须以一次次融资、投资、再融资为前提，资本是企业的血液，是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险，成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是，从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。胡学光《证券业》2003-04-03
