他山之石（一）-----行为金融学

　　瑞典皇家科学院将2002年度诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡纳曼DanielKah neman和美国乔治·梅森大学的弗农·史密斯VernonL.Smith,以表彰他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所作出的贡献。此举引起了人们对一门新兴学科---行为金融学的极大兴趣……

行为金融学简介

整理：袁鹰 严林

　　瑞典皇家科学院将2002年度诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡纳曼DanielKah neman和美国乔治·梅森大学的弗农·史密斯VernonL.Smith,以表彰他们在结合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所作出的贡献。此举引起了人们对一门新兴学科---行为金融学的极大兴趣。

　　传统金融理论主要包括Markowitz的均值一方差模型和投资组合理论(1952年),Sharpe、Lintn er、Mossin的资本资产定价模型(1964年),Fama的有效市场理论(1970年)和Black-Scho les-Merton的期权定价理论(1973年)。这些理论的基础是有效市场理论,它是传统金融理论的基石。但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题,比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应,等等。

　　面对这一系列金融异象,人们开始质疑有效市场理论,质疑传统金融理论。由于行为金融学能够解释这些现象,因此 ,原先不受重视的行为金融学开始受到越来越多的学者关注。行为金融学认为,投资者并不具有完全理性,而只具有有限理性 ,这一假设更贴近实际。随着研究的深入,行为金融学形成了对传统金融学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为金融学家Rabin教授,2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家Daniel Kahneman,这表明行为金融学已完全被主流经济学家认可,并代表了金融理论的发展方向。总之,行为金融学是金融学、心理学、行为学、人类学相结合的综合学科,有着巨大的生命力。

行为金融学发展历程的简要回顾

　　国内学者一般认为,行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志,该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。笔者认为,1936年凯恩斯的空中楼阁理论可以看作是行为金融学理论的源头。

　　1969年,Bauman和Burrel发表了《科学投资方法:科学还是幻想》。他认为,金融学新的研究领域应该重点放在把数量模型和传统的行为方法结合上,这样会更贴近实际。1972年,Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》,这篇文章为行为金融学理论作出了开创性的贡献。

　　1979年,Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论:风险决策分析》,正式提出了预期理论。该理论以其更加贴近现实的假设,严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论,并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。正是因为如此重大的贡献,Daniel Kahneman教授才当之无愧地获得2002年诺贝尔经济学奖的殊荣。

　　与传统的期望效用理论不同的是,预期理论用价值函数代替传统的效用函数。与效用函数相比,价值函数具有以下特征:1)投资者价值函数的自变量是投资者的损益,而不是财富或消费的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点取决于投资者的主观感觉(心理价位),并且因人而异。2)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者, 愿意较早卖出股票以锁定利润；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。3)价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度,投资者对损失更敏感。实证分析表明 ,放弃某样东西损失的效用是获得它增加的效用的两倍。

　　预期理论的提出大大推动了行为金融学的发展,一大批研究成果相继取得。1985年,Shefrin和Statman验证,在美国股票市场上,投资者确实存在处置效应现象。2001年及2002年中国学者证实,中国的投资者也存在处置效应。1994年,Shefrin和Statman挑战资本资产定价模型,提出了行为资产定价模型。1999年 ,两人又挑战资产组合理论,提出了行为组合理论。

　　行为金融学提出了资金平均策略、时间分散策略、反向投资策略和惯性交易策略等投资策略。一些金融实践者已开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

　　行为金融学不仅解释了很多金融异象,而且还成功地预测了人类历史上最大一次股灾。2000年3月耶鲁大学的Shiller教授出版了《非理性繁荣》一书,该书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了分析。Shiller教授把一路上扬的美国股市称作"一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫",指出了美国股市存在巨大泡沫。该书出版一个月后,纳斯达克股票指数由5000多点跌至3000多点,股市泡沫开始释放。该书也因此名噪一时,并迅速被译成各种文字,广为流传。可以说,这是行为金融学在挑战传统金融理论的过程中,在实际应用方面取得的一次辉煌胜利。在此之前,尽管将互联网泡沫比作当年的荷兰郁金香、南海公司泡沫的警告不绝于耳,但只有Shiller教授用清晰、完整的行为金融学理论作了解释,并准确预测了灾难的发生。

行为金融的基本元素

　　下面对一些明显属于行为金融现象作简洁的描述，当然选题可以更多一些，单子可以开的更长一点。单这些实例应该能足够说明行为金融的内容了

1）“启发式”的信息处理

　　因为越来越多的信息传播的越来越快。对于金融市场的决策者和经理来说都是正确的，这意味着更多的利用启发式的研究。这种研究可定义为“用实际的经验和努力来回答问题或促进行为”，启发性的研究意味着快捷，对信息解释的快速选择，这种选择很答程度上取决于直觉。

　　考虑到决策做出的速度和不完全性，一个或多个投资者或建设者可以选择信息，它可能太窄、出错或不非常有经验。

　　启发性研究的一个重要的例子就是做交易是经济学家和交易者必须能解释（损益）的信息。如果在某一天，美国或其他国家公布5种或6种重要的经济指数，他们没有慢慢选择时间，哪一个对金融市场是最重要的呢？

　　有时，快速的结论必须被重新考虑，因为可能最初对统计数据的解释没能切中要害。整个市场可能向一个错误的方向上做出反应。这确可能是信息充分市场的反面（根据新古典的教义。）值得指出的是媒体也可对启发性信息处理做出贡献。

　　启发性的方法几乎是无法规避的，但却不总是收益人。现实世界对启发式的方法应用的需求是与markowitz、sharpe和其他人“完美的世界”的模式最大的区别。

　　2）信息使用的多样化

　　不是每个金融市场的参与者读能得到所必需的信息，信息可能只为一些人所拥有，而且特定的信息使用者并不一定有技巧或直觉通过正确的途径来使用它 。

　　一个没有经历过故事崩溃或经济衰退的分析家在处理这种事件的可能性方面肯定和经历过的人不一样，这种现象已被kahneman和tversky（1979）所分析过。

　　3）对某种信息的偏好

　　人们通常都想预测准确。分析家和基金经理通常都有对顾客推荐的预测和方案，他们通常也信任自己的预测。将来的结果可能会与原来的情形越来越不一致，这样需要修正原来的预测，但对目前情况在依恋可能产生贬低新消息、新情况的现象。特别是目前有相对不重要的消息支持以前的预测。

　　4）解释的不同

　　分析家不是总是取得一致意见的，在2001年的早期，美国短期利率下降的前景，使一些分析家认为这将加强欧元的地位，而另外一些人则作出相反的判断，认为利息的降低可以加速美国经济的复苏，从而增加对股票和美元的需求。因此行为金融必须要考虑到对相同经济环境的不同解释，以及分析使用者是怎样对这些不同作出反应的。

　　5）传送信息的心理学

　　Goldberg和von Nitsch（1999）曾对词的顺序作出研究，虽然一句话的意思相同，但通过不同的词序可能使接受者受到不同的影响。

　　6）典型

　　典型可以被描述成给某种发展、报告或陈述更大的重要性；更多的可能性，而事实上它们不值这样。政府或企业的陈述会被给予太多或太少的重量，（在决策中）。例如一个悲观的经济学家可能过分的强调工业生产的负面性，如果这个趋势被定单的养活或其他指数所反应出来。

　　7）过度自信和控制幻觉

　　过度自信是行为金融的一个最多被描述或讨论的部分。Rober shiller(2000)，简明的刻画了这种现象“人们认为他们知道的比事实上他们知道的多”研究表明，过度自信是决策者的特性，他们总认为自己是专家，过度自信总包含着风险。

　　控制幻觉也是一种过度自信，人们认为他们能控制一种形势，而该形势下他们没有或者很少有作用。这起码在投资失败时是这样的。

　　8）处置效应

　　处置效应在行为金融学中是广为人知的。它讨论了一种倾向，正如shefrin上statman（1985）说的那样“赚的人卖的太早，亏的人持的太久”，特别是后半句可能给人们带来伤害。表现在人们对坏的交易认识并减少损失的厌恶。这通常与一个非常强的个人对已持有的债券或股票的价值的迷信。Oeheler(2000)曾指出这个领域还有许多实证或延伸的研究要做。

　　9）本土倾向

　　“本土倾向”意味着投资者倾向于国内市场，并没有什么理性的原因，尽管投资国外或许获得更大的收益。但许多有价证券要通过国际的多种经营，正如Ｍarkowitz告诉我们的那样。

　　这部分对行为金融来讲还是很重要的，但依我之见随着金融全球化到来，其渐渐失去一些势头。
许多投资者通过地域来进行资产组合。在这种情况下，它好象有点接近Harry markowitz的理论。譬如在瑞典“本土倾向”在这几年表现很不明显了，即使是小投资者也在购买外国的股票。

　　10）羊群效应

　　我们不应该忘记“羊群效应”。这好象是一种很容易从证券市场上观察到心理现象。上涨的会被密切关注。特别是一种赢利的行为被重复多次就会吸引新的投资者。最后，当所有的投资者都朝一个方向跑的时候，没有一个人想逆潮流而动。

　　这可以从欧元上看得很清楚，在1999年末和2000年的绝大部分时间中，开始反对欧元的投资者占了上风，即使最核心的欧元的支持者也对欧元的投资伤失了勇气，所有关于欧元的消息都被解释为悲观的，但在今年的早期，所有美国的事情好象都走错了方向，这后来被解释为“非直线的，心理状态的变化”，事实上亚洲金融危机中形成的“多米诺骨牌”效应，也有“羊群现象”的影子。

　　但应区分“自愿”和“被迫”的“羊群效应”，许多金融市场的参与者，可能认为一种证券并未被正确的估价，但他们不会作相反的金融的批露，这些人只是简单的认为不值得和“羊群”相抗衡，他们跟从“羊群”并非自愿。而只是不想被套而已。

　　凯恩斯早在1936年就看到心理学是经济现实的一个组成部分，在65年前写了下面的句子“世故告诉人们，不按常规获得名誉并不比按常规失去名誉来得好。”前半句依然成立，坏的预报对名声的毁坏，总是能被予以限制，如果通知者的意见统一的话。