中财集团金融投资处03年8月投资策略报告

秋季攻略：投资策略报告

2003.07.18

主要观点：

l SARS并没有影响我国新一轮经济上升趋势的形成。宏观经济的走好将对股市的中长期走好构成有力的支持，并且会对下半年股市调整的深度构成有效的制约。

l 我国宏观经济出现局部性过热和局部性过冷的并存的特征。2003年货币供应量已经超出年初人大制定的目标，下半年银根将收紧。如果三季度公布的数据显示央行6月中旬收缩信贷的举措达到预期的效果的话，央行再进一步收缩信贷的概率不大。如果是这样，下半年市场的走势可能相对乐观一些。否则行情不应该过于乐观。

l 央行关于房地产信贷收紧、银监会证监会联手调查上市公司担保贷款、证监会暂停某些银证合作业务、央行连续采用正回购的方式回笼资金、证监会清查国债回购等政策，我们发现，管理层在实施一个政策组合，其指向也相当明确：控制经济过热、保护银行资产安全。而证券法修改、交易规则改变等对市场存在一定的负面影响，但影响力度有限。

l 中国股市的周期性波动特征并没有被破坏，再加上下半年新股发行压力过大，因此，我们认为8、9月份行情的发展面临一定的时间周期压力。由于前期股市已有一定程度的调整，8月份可能率先发生反弹，并在8月中旬以后重新走弱。反弹力度有限，投资者应该以控制风险为主。股指上升到1550点以上建议减仓至20%以下，若下跌到1400点以下，可将仓位增加至70%以上。

l 旧的“五大板快”对市场的价值推动力基本消失，新的价值推动力可能来字电子信息技术业，可关注数字电视概念股。

宏观经济背景

1、 SARS不影响全年经济增长目标的实现

图（一）1978年以来中国经济的循环图

摘自2002年《中国货币政策报告》

图一是1978年以来中国经济的循环图。2003年一季度GDP增长9.9%，二季度增长6.7%，上半年经济实现了8.3%的增速，预计下半年中国经济会有一个良好的增长态势，全年的GDP增速有望达到7.5%。如果全年经济增速达到7.5%，那么经济增长就将超过年处《政府工作报告》提出的7%的预期目标。从GDP增长趋势图上来看，中国经济已经初步进入新一轮的上升趋势，这将对股市中长期走好构成较为有力的支持。

表（一）：2000年以来定期报告反映的加权平均每股收益（单位：元）

2000年		2001年		2002年				2003年
半年度	年度	半年度	年度	第一季度	半年度	前三季度	年度	第一季度
0.1073	0.2111	0.1025	0.1369	0.0311	0.0822	0.1345	0.1424	0.0528

表（二）：2000年以来定期报告反映的加权平均净资产收益率（单位：%）

2000年		2001年		2002年				2003年
半年度	年度	半年度	年度	第一季度	半年度	前三季度	年度	第一季度
4.1615	7.9807	4.0693	5.5631	1.2976	3.2355	4.9406	5.7340	2.0708

注：摘自西南证券2003年上半年业绩预测报告

上表是2000以来定期报告所反应的加权平均每股收益。从可比季度报告来，2003年一季度的每股收益和净资产收益率分别为0.528元和2.07%，比2002年一季度的0.0311元和1.29%分别同比增长了69.7%和60.4%。二季度尽管发生了非典型性肺炎，但由于对业绩起主导作用的行业未受影响，因而对上市公司半年度整体业绩的负面作用微乎其微。即使考虑到非典的时滞效应和上市公司下半年业绩普遍差于上半年的历史惯例，2003年上市公司业绩增长已经是铁板钉钉的事实，这在一定程度上严验证了宏观经济初步进入新一轮增长周期的论断。

但是，一季度高达9.9%和上半年累积8.3%的GDP增长速度，加上货币供应量、贷款增长余额都达到1997年以来的最高水平又引发了人们对于中国经济“过热”的担忧。究竟如何判断这种经济趋势？我们来看国家信息中心中经网的经济监测预警。

见图（二）：

注：摘自中国经济信息网

国家信息中心中经网经济监测预警系统的监测结果表明，2003年6月份我国景气综合评分为37分，与上月的37分持平。经济预警信号继续处于适度区间的中线以上，经济景气仍然未到过热区间，谈论中国经济过热仍然为时尚早。

从主要景气指标看，在构成国民经济综合景气评分的12项指标中，非典疫情对进出口的滞后影响已经初步显现，6月进出口总额同比增速为36.1%，比上月降低了2.9个百分点，但由于降幅不大，因此景气信号继续处于过热区间；工业产销率、金融机构各项贷款、固定资产投资和商品房销售依然保持较好势头，处于趋热区间；工业生产、财政支出、农资生产和货币供应量M1增长适度，处于稳定区间；居民消费价格仍处于趋降区间，基本保持稳定；消费品零售总额增长得到部分恢复，但社会货运量仍然持续负增长，两者都处于衰退区间。

从上面的分析结果来看，尽管断中国经济过热为时尚早，但中国经济增长也呈现了典型的结构性过热、过冷的特征。进出口处于过热区间；工业产销率、金融机构各项贷款、固定资产投资和商品房销售处于趋热区间；而居民消费价格一直处于下降区间，我们来看1985年以来城乡平均消费倾向，见下图

图（三）：1985年以来城乡平均消费倾向

说明：城镇居民平均消费倾向=城镇人均消费性支出/城镇居民人均可支配收入；

农村居民消费倾向=农村人均消费性支出/ 农村人均纯收入

　　资料来源：2003年一季度《中国货币政策报告》

很显然，单纯依靠投资和进出口的高速增长难以推动我国国民经济持续、健康、稳定的发展。一旦积极的财政政策效应开始下降，必然带动投资力度的下降，从而拖累中国经济的增长。因此，新一届的政府除了继续加大投资力度外，大力提高居民的收入和农民的收入水平，这主要体现在提高公务员的薪金水平、大力倡导减轻农民负担、取消各种限制消费的法规规章等制度来推动消费需求。令人可喜的是，自2002年以来，中国居民消费价格开始见底恢复性回升，2003年居民消费价格更是重新回到正增长区间（见图四）。从居民消费价格增长比率来看，中国离整体通货膨胀的时间还很遥远，通货紧缩的局面依然存在。如果2003年下半年居民消费价格能够维持在正增长区间以上，并保持温和的通货膨胀，中国经济就有可能真正进入新的一轮经济增长周期。因此，如果这种结果最终得到下半年的证明，我们有理由相信，中国资本市场有望结束长达2年多的熊市调整，从而开始新一轮的牛市周期。

图（四）：五年来居民消费价格同期比指数趋势

2、 货币供应量增长出现增速过快的迹象，央行必须控制超出计划和变化的货币供应量

我们先来看2001年以来货币供应量的趋势。2001年底，广义货币余额为15.8万亿元，增长14.4%，略高于年初预定的13%至14%的调控目标，增幅比上年高0.4个百分点。狭义货币余额6万亿元，增幅12.7%，比上年低3.4个百分点。流通中现金余额1.6万亿元，增长7.1%。2002年末广义货币M2余额18.5万亿元,同比增长16.8%；狭义货币M1余额7.1万亿元,同比增长16.8%。2003年一季度广义货币M2余额为19.4万亿元，同比增长18.5%；狭义货币余额为7.1万亿元，同比增长20.1%。而到了2003年6月份，根据人民银行的统计，广义货币M2余额为20.49万亿元，同比增长20.82%；狭义货币M1余额为7.59万亿元，同比增长20.82%（见表三），M1、M2比上年同期加快6.1%和7.4%，是1997年8月份以来的最高值。年初十届人大一次会议通过广义货币M2预计增长18%左右。从1～6月的统计情况看，已经大大超出指标，达到了20.24%。因此，除非央行根据实际经济运行情况，改变年初十届人大一次会议定下广义货币供应量增长18%的目标，否则，下半年必须相应减少货币供应量，以将基础货币增长控制在货币政策目标之内。从而保持经济的稳定增长，防止出现局部的通货膨胀。事实上，从我国上半年的消费价格来看，尽管我国离整体的通货膨胀还很远，但是一些生产资料如钢铁、石油、氧化铝等价格已经出现局部通货膨胀，对这几个行业中下游企业造成了很大的影响。而央行行长周小川最近在公开媒体上指出“要及时预防和有效治理通货膨胀,保持币值稳定,关键在于中央银行要增强货币政策和金融宏观调控的前瞻性和科学性”。央行出台《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》收缩信贷就是这种言论的实际政策体现。假如这项仍然不能达到预期的效果，不排除央行根据周小川主席的讲话精神进一步收缩货币供应量的可能。这就是市场一直流传的调整存款准备金的原因。相信这会从三季度人民银行公布的M2余额和增长率中可以找到答案。如果三季度公布的数据显示央行达到预期的效果的话，央行再进一步收缩信贷的概率不大。这样下半年市场的走势可能相对会乐观一些。

表（三）：央行公布的2003年6月货币供应量统计表　　单位:亿元

	余　额	余额比同期增长%
货币和准货币(M2)	204907.42	20.82
货币(M1)	75923.23	20.24
流通中现金(M0)	16956.89	12.32
活期存款	58966.34	22.73
准货币	128984.19	21.16
定期存款	18869.84	33.84
储蓄存款	97674.57	19.54
其他存款	12439.78	16.85
注：货币和准货币（M2）含证券公司客户保证金

资料来源：人民银行网站

3、 金融机构贷款附表增长和固定资产投资处于趋热区间，央行收缩银根效果有待考证

2003年一季度中国货币政策报告中提到“年初十届人大一次会议预计全部中资金融机构人民币贷款增加2万亿元左右”。央行的统计显示，截止到6 月底，人民币贷款累积增加1.8万亿元，前六个月贷款的增加额已接近去年全年增加额水平，而且几乎用去了全年贷款的“指标”。很显然，下半年必须收缩贷款增量，否则贷款有失控的危险。从贷款的结构来看，短期贷款平均增速为15%，其中工业贷款的增速为13.5%属于正常的增长水平；农业贷款同比增速为21.3%，速度较快，但也符合国家支农的基本精神；建筑业的贷款虽然总量并不是很大，但其同比增速高达39.7%，这跟央行一直强调的要防止房地产泡沫格格不入（见表四）。因此我们就不难理解央行为何此次出台了这么严厉的房地产贷款限制的通知，即《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》。从现在看来，上半年就完成了全年的指标，要想在下半年过度控制贷款概率并不是很大。全年超额贷款已经成为定局，并且超的额度不会是一个很小数字。因此，下半年的形势应该说还是比较严峻的。

表（四）：2003年6月底人民币贷款余额

2003年6月底人民币贷款余额　　　　　单位：亿元　
　　　　　　　　　　　　月末余额　同比增速　　当月增减　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　今年　上年同期　
各项贷款合计　　　　　　 149157　　 23.1%　 5250　　2929　
　　短期贷款　　　　　　　81290　　 15.0%　 2088　　1361　
　　　其中：工业贷款　　　21621　　 13.5%　　538　　 508　
　　　　　　商业贷款　　　17924　　 -0.4%　　106　　 -36　
　　　　　　建筑业贷款　　 3276　　 39.7%　　127　　 116　
　　　　　　农业贷款　　　 8311　　 21.3%　　166　　 127　
　　　中期流动资金贷款　　 6813　　 14.7%　　125　　　 7　
　　　中长期贷款　　　　　49200　　 31.2%　 1980　　1084　
　　　票据融资　　　　　　9163　　 111.4%　 1035　　 433　

而从全社会的固定资产投资来看，2003年1月到6月，该项投资工完成19348亿元，与去年同期相比增长了31.1% 这一数据有力的引证了贷款的过快增长。从固定资产投资结构来看，基本建设投资7677亿元（同比增长29.7%），更新改造投资2954亿元（增长39.2%），房地产开发投资3817亿元（增长34%），增速快于上年同期。但同时我们也可以预期，由于在下半年面临着收缩信贷和推动经济增长的两难选择，央行采取信贷收缩的力度不会过大。因为上半年推动经济增长的另一架马车——净出口顺差同比减少了89亿美元；再加上SARS对净出口的时滞效应将在下半年体现出来；社会消费品需求将保持相对的刚性，所以这更使得投资成为支撑下半年经济增长的核心因素。而投资的扩大又必然扩大对银行信贷的需求。

主要政策

人民银行综合运用多种货币政策工具调控货币供应量、国务院各部委对商业银行和企业的重点会计检查和审计以及交易制度的改变等都会对资本市场产生教大程度的影响，从而影响股指的涨跌。

1、 央行公开市场操作情况。

一季度公开市场操作经历两个阶段：第一阶段是从元旦后至春节前，主要针对商业银行季节性的支付流动性需求开展操作，增加基础货币供应。此间人民银行通过公开市场业务净投放基础货币454亿元。第二阶段是从2月8日至3月底，人民银行通过正回购开展主动性对冲操作，回笼基础货币。针对春节后现金大量回笼，储蓄存款大量增加，商业银行头寸增加较多，外汇市场供大于求的情况，人民银行公开市场业务净回笼基础货币1918亿元。一季度人民银行通过十六次公开市场业务操作,累计回笼基础货币2990亿元，累计投放基础货币1526亿元，净回笼基础货币1464亿元。1-6月现金累计净回笼321亿元，同比少回笼270亿元。总体来看，央行公开市场操作有净回笼资金的倾向。

2、 央行关于房地产信贷121通知以及存款准备金调整传言

2003年6月13日，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，该通知在贷款投向、土地储备贷款、建筑施工企业流动资金贷款用途、个人住房贷款、个人商业用房贷款、个人住房公积金委托贷款等方面都进行了严格的规定，而且央行使用的措辞极为激烈，整顿的意图十分明显。在这方面市场已经进行了很多的讨论，在这里也就不一一罗列了。我们现在要正视现实是，这个通知究竟产生了多大的影响，而该通知的负面影响何时才能结束。我们先来看该通知颁布后对资本市场产生了的影响。

首先，该通知公布后，直接导致银行股和地产股价值认同发生变化。房地产公司所受到的负面影响自然就不说了，这对于一直在贷款投向、土地储备贷款、建筑施工企业流动资金贷款用途、个人住房贷款屡屡违规的地产公司来说，将造成巨大的打击，从而影响一大批地公司的经营。无怪乎有国内地产大亨高呼“房地产冬天来了”。因此我们可以看到，早期上市的5个零开头的一批地产上市公司如深宝安、深振业、深深房、深深宝甚至是地产龙头深万科都选择了持续下跌。而另一方面，由于房地产贷款业务占商业银行各项贷款余额接近20%，房地产贷款利息收入占银行各项贷款收入的比重超过11%。房地产的整顿和信贷收缩又降低了市场对银行股的价值预期。因此，6月13日公布通知以后除了基金核心资产之一招商银行保持相对强势外，深发展、民生银行、浦发银行地跌幅都显著大于大盘。深发展甚至创出了年初启动行情以来的新低。

其次，房地产信贷的收放是央行的一项其他货币政策工具，人民银行这次发布通知以行政命令方式直接对商业银行及其他金融机构的信用活动进行控制，对地产相关的消费信用活动也进行了控制，这被视为央行改变货币政策的标志。这意味着央行近几年来奉行的宽松、稳健的货币政策有可能在未来一段时间进一步进行局部的结构性调整。在这一点上，上半年货币供应量的过量增长中以及其中贷款的超指标供应是客观条件，最近央行行长周小川的对贷款过量口头警告则是央行调整货币政策的主观条件。所以，市场才传出央行要调整存款准备金的传言。根据上面的综合判断，地产股和银行股还要经历一段时间的调整，在8月份见底并从新得到市场认同的概率不大，即使发生超跌反弹，也难以断言地产股和银行股的拐点已经出现。

3、 审计署、财政部、银监会多头联合检查会对证券市场产生一定的影响。

先看审计署。从1999年开始到2001年，审计署就对四家国有商业银行进行了第一轮全面的检查。从2002年开始了第二轮的检查，先检查的是建设银行，2003年的重点是工商银行，以后可能还会是中行、农行。2003年6月25日，审计署审计长李金华在向全国人大常委会报告2002年度中央预算执行和其他财政收支的审计情况时，汇报了建设银行和农业发展银行经营管理中存在的主要问题。如查出隐瞒收入、盈亏不实、私设“小金库”、违规放贷、违规拆借等。审计发现，在个人信贷业务中，一些分支机构超限额发放消费贷款、发放无指定用途或虚假的消费贷款以及“零首付”个人住房贷款，大量贷款被用于炒股、还债等。李金华还披露农业发展银行在1996至1999年期间，总行以租赁的名义，委托一公司购买电子设备和汽车等固定资产，总金额9.2亿元，其中8.1亿元曾被挪用投入股市，进行股票买卖，所获收益去向不明，涉嫌重大经济犯罪。尽管这些都是2002年甚至是以往年度的违规行为，但这至少告诉我们，银行违规进入股市的资金通道很多。任何审计检查银行帐务的行为都会对资本市场产生或多或少的影响。最近发生的案例莫过于“上海首富”周正毅因为香港中银国际20亿问题贷款引发资金链断裂，从而牵扯到上海四大国有银行以及股份

制银行如兴业银行的可能多达100多亿元的巨额贷款。受资金链断裂的影响，周正毅控制的徐工科技以及与其有关联关系海鸟发展、大盈股份的大幅下跌并引发凤凰股份等老庄股的跳水就是对资本市场的最负面的影响。从事发开始到7月30日截止，徐工科技累计下跌68.8%，海鸟发展下跌29.19%，大盈股份下跌32.1%。

再看财政部。2003年6月到9月中旬，财政部将重点对金融、建筑行业及部分民营企业进行会计信息质量检查，此外，被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见的企业、以及通过检查部分会计师事务所而延伸的部分上市公司也将列入此次检查范围。会计资料是否真实完整可靠是此次检查的主要内容。据有关人士介绍，被检查单位均未接到正式通知，财政部将采取临时出击的方式。此次对金融企业的检查，以物抵债将是重中之中。检查结果将成为国家有关部门的依据之一，以制定统一的银行抵债资产管理办法，严格审核以物抵债企业的条件和接收抵债资产的范围，对抵债资产的接收、管理、处置等操作流程作出明确规定，明确划分各级商业银行对抵债资产的管理职责和权限，统一规范抵债资产损失责任，防止“暗箱操作”和道德风险。民营企业重点调研有四个内容：一是我国民营企业贯彻《中华人民共和国会计法》的情况，存在的主要问题及其建议，促进民营企业发展的财税政策研究；二是商业银行以物抵债资产接受处置情况；三是建筑施工企业税务管理中存在的问题；四是五年来开展会计信息质量检查工作的基本经验、存在的问题及改进工作的意见及建议。这将会对包括建筑企业在内的部分民营企业产生一定的影响，但具体影响无从判断。需要关注公开披露的消息。

后看银监会。继央行对房地产信贷业务进行检查之后，2003年５月２７日起，新成立的中国银行业监督管理委员会将对４家国有独资商业银行的非信贷类资产质量进行检查。这次检查的主要目的是为了全面掌握中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行四家国有独资商业银行非信贷类资产的总体情况和风险状况；调查各类非信贷资产的风险损失情况，分析形成损失的主要原因，促进国有商业银行进一步加强管理，努力改善资产质量。按照近两年的数字来看，目前中国商业银行资产结构中信贷资产大致占到3/4，余下部分刨去金银外汇占款，有价证券及投资约在10%出头一些，尽管份额不大，但其彻查难度及示范作用却是巨大的。目前商业银行中存在的非信贷资产质量问题，从其形成来看，很多都可追溯到当年“金融三乱”时期。大家记忆犹新的信托业整顿、银证分家以及银行自办公司脱钩等等金融整治难题，一方面其涉及面之广、影响之深刻，足以说明银行非信贷资产监管不可等闲视之；另一方面，这些问题的解决，所耗费资源之巨、时间之久，又让人对今次检查不敢过于乐观。因此，它对资本市场影响更是难以作出有效判断。

4、 证券法、投资基金法修改

2003年8月中旬，证券法修改起草小组将以《证券法》修改为主题，召开一次理论研讨会，邀请国内外专家参与讨论。届时该消息可会对股指的短期波动产生一定的影响。2003年7月18日，《证券法》修改起草组宣告成立，这标志着广为市场关注的《证券法》修改工作开始启动。在8月研讨会的基础上，起草小组将拿出《证券法》修改草稿，反复征求意见后，提交全国人大财经委员会全体会议审议。如获通过，按照立法规划，将在今年12月提交全国人大常委会一审。顺利的话，修改后的《证券法》有望在明年出台。从起草组第一次会议讨论的结果看，诸如证券种类涵盖的范围、债券市场的发行管理、市场体系多层次问题、证券交易制度、保证金管理、上市公司股东管理、券商融资、证券市场对外开放、民事法律责任、证券监管机构的权限、分业和混业经营、交易所管理体制、与《公司法》的关系等问题，都将纳入起草小组调查研究的视野。但从最终结果来看，媒体大炒特炒的“删除禁止银行违规资金入市”、“恢复T+0”、“允许融资融券”等大大低于市场预期的概率较大，我们对证券法修改的最终结果并不报较大的乐观态度。事实上，这些问题都是冷饭新炒，每年法规要变动时尤其是证券市场低迷时这种炒做就更明显。而从实际操作情况来看，股票质押贷款、国有企业买卖股票和银行违规资金入市等条款都是名存实亡，修改后的市场效应是有限的。其实证券法修改小组周正庆7月中旬在回答《证券时报》记者提问稳已经给出了答案。他的这句话是这样说的“总体来看，现行《证券法》是符合我国实际情况的。因此，此次修改不会有太大变动”。投资基金法的修改显然也有相似的情况存在。

5、 对券商行业的系列组合政策——5号令、清查国债回购

中国人民银行4月10日发布的《人民币银行结算帐户管理办法》，因其是中国人民银行令2003年第5号，所以简称5号令。该办法将在2003年9月1号开始实行。5号令第35条规定：财政预算外资金、证券交易结算资金、期货交易保证金和信托基金专用存款帐户不得支取现金。这意味着券商的资金柜台和结算功能被取消了，以后要想往股市存取资金，只能通过在银行开设的个人银行结算帐户。当前市场的焦点主要集中在两点上，一是营业部资金柜台的减少会不会带来券商保证金的减少。二是结算帐户改在实行“实名制”的银行后会不会影灰色操作，即机构和大客户的借用假帐户进行分仓操作等问题。从我们的观点来看，这两点对证券市场的影响相对有限。从第一点上来看，我们认为当初新股发行政策由资金申购改为按市值配售对券商影响更大。现在资金柜台取消后，保证金的总量并没有变，变得只是存放的地点。因为存放在银行帐户里的客户保证金还是记在券商结算帐户上，仍可享受息差收入。第二点是灰色操作的规避，尤其是多帐户分仓的规避。5号令规定，单位从其银行结算账户支付给个人银行结算账户的款项，每笔超过5万元的，应向其开户银行提供付款依据。该条款设立的目的是为防止不法分子通过证券市场进行洗钱设置一道程序性的障碍。其实原来在券商开立的对单位向个人帐户上已经有严格的限制，没有法人单位的授权和有效证明，大额的资金无法从单位帐户划转到个人帐户。现在多了一个付款依据，该变的只是表面，无从该变实质，因为洗钱行为不仅仅是个人问题，不法分子要洗钱的话，完全可以掌握法人的意志开出有效授权，况且证券市场仅仅洗钱的一个途径，犯罪分子可以通过其他途径，如以单位的名义买房、买车给个人，个人再交点所得税就可以完成洗钱的过程。至于银行里实行的“实名制”会不会影响大资金手里的主帐户下的诸多非实名帐户的结算问题。我们认为应该影响不大，因为在实际操作中，非实名帐户对往往通过签合同的方式授权给主帐户的持有人，这对具体资金划转影响不大。因此，总体来说，央行对券商资金柜台的取消对证券市场影响相对有限，我们更多需要关注的新股发行政策的改变。

6、 国有股减持问题。

国有股减持最近又在市场上引起了轩然大波，7月18日，上证指数受国有股“三三制”减持传闻的影响，单日下跌32点，并一举击穿多条短期均线，市场开始走入弱势。现在继续讨论三三制是否合理已经没有多大的意义。我们要重点把握的是：无论国有股是通过何种方式减持，一个必然的结果是只要你要减，资金面和心理面都要受到影响，市场就要跌。2002年6月23日，国务院已经做出决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。这已经为这件事情划上划上了一个句号。短期来看继续讨论这个问题没有多大意义。

7、将扩大买卖盘揭示范围。

2003年7月23日，深圳证券交易所向会员单位发布《关于做好调整买卖盘揭示范围相关技术准备工作的通知》，拟将买卖盘揭示范围从目前的实时最高三个价位买入申报价和数量、实时最低三个价位卖出申报价和数量调整为实时最高五个价位买入申报价和数量、实时最低五个价位卖出申报价和数量。并要求各会员和相关单位于10月10日前做好相关技术准备工作，初步定于10月11日组织第一次全网测试。调整买卖盘揭示范围的正式实施日期现在还没定. 深交所此次扩大买卖盘揭示范围，更多地是对中小散户有比较实际的意义，因为在两个交易所的券商席位和基金的指定席位上，本来就可以看到5个价位的买卖盘揭示范围。因此，该规则的变化影响有限。

总体来看，央行关于房地产信贷收紧、银监会证监会联手调查上市公司担保贷款、证监会暂停某些银证合作业务、央行连续采用正回购的方式回笼资金、证监会清查国债回购等政策，我们发现，管理层在实施一个政策组合，其指向也相当明确：控制经济过热、保护银行资产安全。

其他核心因素以及市场机会分析

1、 社保基金和QFII资金的入市问题。

上图是社保基金的持股图和市场动向。从社保基金的选股思路和操作特点来看，主要体现以下几点：一是追逐无风险收益，参与申购可转债、增发新股。二是所介入的公司在行业中具有一定的地位，有的甚至是行业龙头企业财务上比较稳健并不乏成长性，如泸天化是全国最大的尿素生产企业，属国家政策重点扶持的特大型化工基地和我国西部地区国家重点鼓励发展的产业。亚泰集团的全资子公司吉林亚泰集团房地产开发有限公司是吉林省最大的房地产开发商；杭钢股份是浙江省最大的钢铁联合企业。从行业来看，分别介入水泥、尿素、钢铁行业。三、社会基金的管理人旗下基金与社保基金共进出。如华夏基金公司持有社保基金103组合、203组合、107组合。而在杭钢股份2003年半年报同时名列十大股东之列且都由华夏基金公司作管理人的基金有华夏成长证券投资基金（601万股）、兴科证券投资基金（112万股）、兴安证券投资基金（84万股）。

在境外合格投资者中，由于信息披露制度的局限，投资者能够获知的仅仅是瑞银第一单买入中兴通讯、宝钢股份、上港集箱、外运发展等股票品种，而且数量有限，但在市场中却引起了极大的效应。而花旗集团环球金融亚洲区证券部主管已经证实：花旗开始试水内地证券市场，目前在A股、国债、可转债上的组合投资规模为400万美元。另外，花旗和瑞银在最新公布的国电电力可转债申购结果揭示集中申购国电转债，这反映QFII已将投资触角伸向证券市场的各个领域。

社保基金和QFII两个市场主体未来的发展趋势如下：一是市场效应开始逐渐减小。瑞银第一单带动上证指数单日上涨28点，涨幅1.98%；社保基金带动港口股和港口股的波段活跃都是市场对社保概念的活用。但是越到往后，市场效应开始逐渐递减。预计后市这种趋势仍将会延续。二是社保基金真正基金化和合格境外投资者本地化，两者是个性化色彩将会减弱。

2、 开放式基金发行扩容和面临大量赎回导致缩容的矛盾

截至6月底，25只开放式基金的基金份额较首发时共减少200多亿份。市场的担心是，如此巨额赎回会否引发开放式基金新一轮危机，从而拖累本来就比较脆弱的现阶段证券市场。从有关研究结论来看，巨额赎回虽然对开放式基金形成了短暂压力，并带动了部分权重蓝筹股的下跌，但并非到了行业性的危机四伏程度，而且从总趋势进行全方位分析，基金业体现了以下发展方向和特点。

首先，基金公司管理的基金份额与总资产在逐步上升。从较长一个时段来看，　基金总份额与总资产呈直线上升态势。据天相投资统计分析软件统计，在2001年末、2002年末、2003年6月底三个时点上，基金总份额分别为804亿份、1346亿份和1372亿份，显然，尽管今年上半年开放式基金遭遇较大比例赎回，尤其是二季度开放式基金被净赎回91.88亿，但随着时间的推移，新发基金的增多，基金总份额还是在增多。即使是在某个时点上有所下降，但从长远趋势看，基金总份额与总资产也是呈螺旋式上升的。资料显示，自1998年发行第一只封闭式基金、2001年9月发行第一只开放式基金以来，至今年6月底，国内基金总资产已达1500亿元，而去年底基金总资产为1300多亿元。其次，开放式基金的收益率，尤其是今年上半年开放式基金的投资收成让人刮目相看。今年上半年开放式基金的平均分红率超过了3%，单位基金净值平均增长率超过了6%，开放式基金的投资回报率远远高于同期的银行存款利率，不少开放式基金还实行了二三次分红。

3、 新股、新债发行压力

统计资料显示，今年上半年共发行新股36只（去年全年发新股91只），筹资额为184.09亿元，同比减少50.27％。这预示着下半年的融资将会出现较大幅度的回升。预计下半年的首发规模至少在400亿至500亿元以上，才能与去年维持接近的水平。也就是说，下半年的扩容规模将是上半年的3到4倍。要消化这500亿元的首发规模，二级市场需要700至900亿元的资金来承接。中国财经信息网资料显示，截至6月30日，共有74家公司通过发行审核委员会审核。这74家公司总股本约64.37亿股，募集资金总额约330亿元。另外，2003年上半年，国债和国开债分别已经发行1480亿元和1000亿元，仅完成全年发行任务的1/3左右，下半年发行力度将加大。另外，第四季度资金面通常偏紧，所以发行压力有可能集中在第三季度。预计大约有1800亿元国债和金融债将在第四季度发行，平均每月的发行规模是600亿元，比上年平均单月水平高50%，再加上公开市场操作可能以央行票据为主。银行间市场资金面也会很宽松。因此，总体来看，市场面临相当大的扩容压力，8、9月份市场也概莫能外，华夏银行则可能将在8月中旬登陆A股市场，这将对市场形成极大的心理压力。

图（五）：健桥证券近期股市筹资统计表

注：7月份累计有10只新股发行，平均每周超过两只，而且融资额度越来越大，如南方航空、中金黄金、中原高速均属大额融资。而且这还不包括增发、配股和可转债的融资。

4、 历年三季度市场表现

从表（六）在我国证券市场成立以�