今后一段时间内中国社会政经形势概览

2002年11月 严林

　　本文将从六个方面展开讨论： 一、政局形势；二、国家预算及财政管理体系 ； 三、所有制结构及国有资产管理体系 ； 四、 收入分配及社会结构 ； 五、经济增长模式与动力 ；六、 企业活动。

　　写下这样一个庞大的课题后，自己也吓了一跳，深知其中之艰难，一时便欲放下，然而再思量之余甚觉有必要作些思考。惟知绝非一己之力能尽其奥妙，故于此抛砖引玉(而且也仅仅是十分粗线条上的框框，其中有太多问题需要再展开深入探讨,譬如下列问题等)。真诚欢迎参与讨论，不吝赐教，予我豁然。

　　一、9.11事件后的美国政府变化（由当年最推崇自由主义理想的“小政府”、联邦制等逐渐向“强权政府”、集权管理转变）、安然公司破产、天主教会危机、金融市场丑闻，等等。这些事件有一个共同点：掠夺者。他们拥有特殊力量---武器、权力或知识----运用这种力量来屠杀、愚弄或欺骗其他弱势群体。这个年代的核心观念是“权力”。分权的梦想已经烟消云散(对此，有一个缺乏说服力的观点是：信息技术将会削弱组织的力量而使个人的力量得到加强)。我们现在的执政党在向社会党转变，国家治理形式也在向“小政府、大社会”结构转变，这种现象怎么解释？其后世影响又如何？

　　二、现在我们一边是深化经济体制改革，尤其是市场化在更广泛的领域和更广阔的空间的实行；一边是推进政治体制改革，尤其是民主、法制在更高层次和更实际意义上的贯彻。以前有个说法叫：经济建设关乎怎么样把蛋糕做大；法制建设则关乎怎么样把蛋糕分配的更合理。这里面就有个问题：经济与法治究竟是何种关系，在今后我们的经济、法制建设中会出现何种局面？另外还有个与经济法制建设有关的问题---经济活动中传统的商业道德问题---商业信用体系的建设问题（来自11月27日北京“首届中国企业信用论坛”的信息说，由于信用缺失导致的年经济损失达5855亿元，相当于财政收入的37%和GNP的2%）。

　　三、在我们密切关注国有资产管理体制改革的同时，事实上，我们原来意义上的社会主义经济成分的另外一大块----集体经济也在悄悄地演变。中共中央党校理论研究室和中国城郊经济研究会主办的“城市化进程中的村居改革---槐荫模式理论研讨会”，使在济南市槐荫区进行的农村股份制改革的试验浮出水面。其中的一些现象及其中的问题又对我们有什么启发或者预示呢？

　　四、其他诸多种种。

　　一 执政党的变化---具有更广泛社会基础的，与时俱进的“领导党”

　　今日之共产党自革命党而成功为执政党多年，期间虽历经几多曲折，然终是“与时俱进”。而今，以为其乃全社会之“领导党”（leadership）更为贴切。新修订后的党章第一章第一条对关于申请入党对象的规定作了适当修改，表述为：“年满十八岁的中国工人、农民、军人、知识分子和其他社会阶层的先进分子，承认党的纲领和章程，愿意参加党的一个组织并在其中积极工作、执行党的决议和按期交纳党费的，可以申请加入中国共产党。” 表明如今其社会基础已经大为广泛，可谓全社会之引领。亦有对此不以为然者争辩说：此乃当今社会之经济基础变化所以导致。然想当年清末之商业资本也已初具形势，终究未能成事，何也？盖因当局昏庸，终不如今日之政府从善如流。正如当年毛泽东在延安时说的：“政治就是把自己的人搞得多多的，把反对你的人搞得少少的”。尤其值得注意的是在“依法治党、依法治国”方面的巨大变化。我们注意到，中央政治局常委的人数在最近几届由5人增加到7人再到9人，决策的民主性基础显见不断扩大； 此外，党建工作研究中目前已经将执政党的法理基础问题提到了重要地位，并表示只有“民主的法制的”才可能成为执政党真正的法理基础(我们认为，不能够把政权、政党的合法性仅仅简单地建立在经济绩效上，否则其后果是很危险的。当今世界有些国家在经济发展的同时政局却不是十分稳定)。新修订的党章的总纲第十二段就增写了依法治国，依法建党，建设社会主义法治国家的内容。十六大报告也有指出，必须严格依法办事，任何组织和个人都不允许有超越宪法和法律的特权。并特别要求，党员和干部特别是领导干部要成为遵守宪法和法律的模范。事情的另一面，即在整治违法乱纪方面也确实是“真抓实干”的。中纪委最近报告指出：1997年10月至2002年9月，全国纪检监察机关共立案861917件，给予党纪政纪处分846150人。在受处分的党员干部中，县（处）级干部28996人，厅（局）级干部2422人，省（部）级干部98人。

　　以上这些变化，有利于中国今后国内局势的团结稳定，为进一步的经济建设和社会发展提供了良好的政治局面。亦有利于营造一个有吸引力的国际政经环境。今后相当长时间内，世界格局仍将是一超多强局面，当然，不确定性也会增多。就中国而言，在可预见的未来，除台湾问题外，很难有别的事态能把中国卷入战争状态，从而中断中国的经济建设进程。中国和周边国家的关系进一步趋好，新世纪开始后，中国同周边国家的关系将重点转到经济合作上来。中国和东盟建立自由贸易区的工作正如期推进，并取得重大进展。东盟国家看到了中国的发展是他们可以利用的机遇，而不是威胁(事实上，前不久，中国政府总理朱熔基等一行出访东盟期间就达成一项免去其中诸多国家对中国政府的部分负债)。他们也希望能通过和中国建立自由贸易区，达到共赢的局面。

　　更多的关于中国所面临的国际政治经济环境的讨论不在此展开。总之，今后相当长一段时间都是我们可以集中精力进行经济建设的“安宁期”

　　二 财政管理体制的变化--- “小政府、大社会”的公共财政体制将正式确立

　　具有里程碑意义的十六大不仅在党的建设、经济发展等方面做出了新的重大部署，在国家行政管理体制上也做出了重要变革。中央机构编制办公室主任会议成员肖小堂司长透露：在未来的事业单位和机构职能改革中，中央政府将清理超过7000项审批项目；目前主要行驶行政职能的事业单位将改为行政机构或者参照行政机构管理办法管理，已经具备市场化条件的营利性事业单位改为企业，其他将分为社会公益类、开发金融类等实施不同编制，采用不同的管理办法。

　　中国政府在过去的五年里，第一步先撤消了经济专业管理机构，如冶金部、化工部、机械部等；第二步是各部委及各级政府部门、军警与所办企业脱钩。现在的重点将是以市场为导向，减少对企业活动的行政干预，落实经营自主权、把国有资产经营权授予企业。这是顺应WTO的要求，也就是向“小政府、大社会”的行政管理体制转变，而这首先就是公共财政体系的建立(事实上，早在1988年海南省建省初期，就曾作为全国省级机构全面改革的试点，但因当时的社会市场化程度不够从而“大社会”无法大起来，“小政府”终也未能实现，改革最终失败)。

　　而这种转变将相应带来下面诸多变化：

　　1. 政府在税费改革上将更旗帜鲜明，今后政府的经常性开支将只能来源于税收收入，而且这点是基于法律要求的。

　　2. 考察公共财政体系在西方的历史，并结合国有资产管理体制上的两级机制给出的导向，我们预期，将来地方政府在法律上竟或有可能拥有发行地方政府债券的权力，从而取代现在地方政府通过地方性国有企业发行企业债券的变相手段，也杜绝了这种方式的一些弊端。此种预期也获得来自证券监管部门关于今后要更好发展债券市场之言论的的支持。

　　3. 我们的政府采购制度、社会保障体系等也将有更多完善之举。

　　三 国有资产管理体制的变化--- 明确“两级体系”，推进“抓大放小”

　　改革开放20多年，国企改革一直是一个中心环节。但一直没有根本性突破，1997年党的十五大，和1999年党的十五届四中全会，关于资本布局的调整和国有企业改革都做了很多的阐述，也做了很多的部署。近些年国有企业改革的进程也有所加快。但情况也并不很乐观。国企改革在各个地方的进程不平衡；小型企业改制比较快，但大中型企业改制明显滞后。大中型企业占所有企业数量不到1％，但它的产出和利润都是占60％以上，因此分量很重，要认真对待；另外在已经改制的企业中，国有股一股独大这样的情况还没有改变。以北京为例，北京市经委管的100多家企业，大概有110家已经改制的，这110家改制的企业国有股的比重占80％左右，可见国有股一股独大还是非常严重的。另外上市公司也是非常明显的，有200多家A、B股上市公司其国有股和法人股占50％以上，国有大股东通过关联交易等等各种方式，来掏空上市公司的资产或者资金，据估算上市公司这样的大股东占用上市公司的资金在1000亿以上。

　　出现以上情况，关键是国有资产管理体制没有理顺，在这样的背景下，国务院研究发展中心从今年年初开始，受指示成立一个专门的科技组进行管理体制改革的研究。课题组成立后，到全国一些地方进行了调研。包括大家关注的上海和深圳国有资产管理的体制，到当地的国有企业进行调研，形成了调研报告。在此基础上形成了十六大报告的相关阐述：“国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制”，同时提出要在“中央政府和省、市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构”。

　　新的国有资产管理体制，实际上是把国有企业从计划体制下的特殊法人（其行为是靠国家行政法调节的），调整为市场经济下的一般企业法人（将来要靠民商法调整）。在这个进程中，一方面要培育民营经济的成分，另一部分要在内部实现多元化，也是从商品经济到资本经济过渡当中，国有资本的经营主体和民营企业的主体，和自然人、投资人在法律上开始处于同样的地位。通过竞争提高国有资本的运营效率，强化国有资产管理机构作为一个企业法人来形成他的约束和激励机制。宏观意义上，实现了中国的经济体制改革，在解决了要建立市场经济这样一个宏观运行机制的背景下，又解决了运行中的载体问题。

　　当然，新旧体制磨合的过程中，肯定会有一些政策的盲点，而且从前几年的改革来看，确实这些盲点造就了一些人在市场中得到一些机会。事实上，现在也确实有一些人在盯着这一块，想在这一块有所动作。

　　对此，我们认为恐怕还是离不开“公平、公正、竞争”的原则。具体来说，涉及两个层面：

　　一是“两级体系”实际上导致的“两级所有”造成的地区间差异、不公问题

　　虽然十六大报告中回避了“分级所有”的词，而是说由中央政府和地方政府来分别代表国家履行出资者的职责，享受所有权的权利。我们认为，事实上地方政府以后将获得大部分位于本地的国有资产所有权，包括资产授意权、转让权、人员的任免权(只是要由中央政府来制定统一的国有股转让程序以及国有股转让所得使用办法等)。然而，这里面就有个问题了。一些地方会认为不公平，尤其是会使落后地区产生抵触，不理解。比如上海国有资产远比青海所占有国有资产多得多，而且资产质量也要好的多，如果让上海所有，那么青海就会觉得不公平。

　　对此，我们预期，将在以后各级政府实现公共预算、资本预算以及社会保障预算相对分开的公共财政体系下获得很好的解决。中央政府可通过财政的转移性支付适度给落后地区一些补偿，中央政府是有这个补偿能力的，因为最大的企业，最重要的企业，最盈利性的资产还是在中央政府手里。

　　二是具体的国有资产退出机制、途径、方式的选择问题

　　目前比较典型的有两种：一是格林科尔收购科龙的例子，政府把其中的股份卖给了一个民营企业；另一种就是科龙的邻居美的，经理层通过MBO买下了其中的国有股份。前者代表的是外部型的退出，就是国有股是卖给外部，不管是国内还是国外的法人，包括民营企业、外商、自然人等等；后者是代表内部型的做法，就是政府把它的股份卖给内部人，特别是内部的经理层。

　　目前看来，第二种十分流行也倍受关注。但我们认为，MBO的方式不能构造一个竞争性的转让市场。内部经理层就是那几个人，而核心人物往往就一个人，不能形成一个价格竞争机制。最多是只能以较好的方式计算，转让价格是否超过了每股净资产。还有把国有股卖给内部经理层，有很多历史旧帐是算不清楚，很难说某一个管理人、经理工作多少年了就应该给多少钱，多少钱是归管理层的。
(关于MBO更多的评论参考“附录：MBO为何总遭诟病？”另外，这里的讨论仅限于理论，实际中究竟会怎样做，恐怕更多的是取决于各利益团体间的博弈结果)

　　回顾国企改革的历程，我们可以看到，在最初的“抓大放小”原则下，许多中小型国有企业已经基本完成改制，完成国了有资产的退出。当前的国有资产管理体制更重要的是为在WTO逼近的形势下必须抓紧解决国有大中型企业的问题。从这个层次去理解，我们对今后一段时间内国有资本的运作市场就会有个比较清晰的把握。这点，从我们的国有大中型企业的国际IPO浪潮中也可以得到印证。

　　自1998年以来中国政府推出一系列大型国际IPO，虽然存在纯商业上失败的可能(1999年的中海油经历了第一次上市的失败，此后于2001年2月缩减募股一半而在香港、纽约上市。最近中国电信的上市也是几度风雨始成事)。但从上面的分析我们发现，对中国政府来说，现阶段是企业改制大于上市融资。1999年国企改革的重点是在石油、石化领域，最近则集中在电信行业。其后排队的还有电力、民用航空、银行、保险、铁路、邮政等众多领域。以境外上市方式引进国际资本，保证国有资本的有序退出。IPO遭遇全球资本寒冬后，管理部门随即推出了QFII，更表示不必等细则出台就可以进行具体操作。可见利用外资，解决国有大型企业中的国有资本退出问题是中国政府战略意义上的考虑，必须进行（这样看，就可以理解为什么中国电信在IPO的初次失败后，采取了大幅动作后还是一定要上了）。我们相信，这种进程在今后必将持续开展。至于是只通过国际市场主要由外资来完成，还是在A股市场继续发行大盘股，将受很多因素影响，我们目前还不能有明确判断，但可以肯定的一点是，继续发行大盘股是一种必然。这点除了上面提到的战略考虑，也是中国股市建设的内在需要（对此可参考美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深主管高潮生先生的大作<<破解股市迷思>>一文）。

　　这里还顺便说下，新的国有资产管理体制改革举措对监管部门也有重要启示，比如我们的证监会终于可以不再负有国有资产保值增值的责任。而是仅作为监管部门，是监管者，不代行所有者的职能；对于上市公司，证监会不是主管部门，也不是所有者代表。证监会将在更公正的立场上开展监管工作，公平对待大、小股东，公平对待不同所有制的企业。这有利于加强建立投资者对资本市场的信心。

　　四 社会结构变化---从“一部分人先富起来”到“共同富裕”，中产阶层开始凸显

　　十六大报告在论及“深化分配制度改革，健全社会保障体系”时指出：以共同富裕为目标，扩大中等收入者比重，提高低收入者收入水平。其中“扩大中等收入者比重”尤为引人注目。改革开放20多年来，中国社会结构中逐渐形成了一个“中等收入群体”。国家统计局《首次中国城市居民家庭财产调查总报告》显示，截至今年6月底，我国城市居民家庭财产户均总值已达22.83万元。这是国家统计局城调队于今年5月至7月在河北、天津、山东、江苏、广东、四川、甘肃、辽宁等8个省(直辖市)采取多项抽样方式抽取了大、中、小城市3997户居民家庭作为有效样本，由专职调查员进行入户问卷调查所得出的结果。报告显示，城市居民家庭财产构成中，房产的比重最高，为10.94万元，占47.9%；家庭金融资产为7.98万元，占34.9%；家庭经营资产为2.77万元，占12.2%；家庭主要耐用消费品现值为1.15万元，占5%。在家庭人民币金融资产中，户均储蓄存款为5.12万元，占69.4%，以绝对优势排在首位；其次是股票(A股)，户均拥有金额为0.74万元，占10.0%；排在第三位的是国债，户均拥有0.32万元，占人民币资产的4.4%。其他依次为储蓄性保险、住房公积金存款、借出款和其他有价证券等。

　　在这次调查中，“知识参与分配”的现象非常明显，这是市场资源有效配置的一个证明。户主文化程度越高、受教育年限越长，家庭财产越多。户主为硕士及以上的家庭其家庭财产最多，户均财产为49.94万元；户主文化程度为小学的家庭平均财产量最少，不到前者的1／3。20世纪90年代以来，曾一度普遍存在的“脑体倒挂”现象已基本消除。教育的经济回报率从1981-1987年的2.5-2.7%左右到现在的6-7%（即多受一年教育者其收入多出6-7%）。 可见我们现阶段的“中产阶层”不再是改革初期的那些“暴发户”，而是要素分配的结果，主体成分是健康的，他们不仅在经济上而且在政治以及社会文化地位等各方面都处于现阶段社会的中间水平。

　　这样一个“中产阶层”的出现与壮大发展，对今后中国社会生活的各个方面都将产生重要影响。首先，“中产阶层”的形成标志着中国传统农耕社会的彻底解体，是推动社会结构由金字塔结构向橄榄形结构转型的结构性因素。其次，“中产阶层”是介于社会高层与底层之间的缓冲层，他们最希望社会稳定，在社会中代表着温和的、保守的意识形态，历史而言，当其占据主导地位时，就成为社会稳定的重要保障。再者，现今的“中产阶层”有许多是提供服务的白领、专业人士，包括律师、会计师、以及广告、营销和公关等从业人员。这也有利于我们的经济结构向第三产业迁移。而且，经济学研究表明，“中产阶级”的收入稳定并呈现刚性特征，边际消费倾向明显(边际消费倾向是指每一单元可支配收入用于消费的份额)，能有效地促进国内需求的稳定增长，因而是社会稳定发展的基本经济因素。

　　具体看，“中产阶层”形成后给社会经济生活带来的可能变化有：

　　1. 由于“中产阶层”的资产状况，他们将成为我国公共财政体系下的税收工作的重要对象，尤其是在个人所得税方面。

　　2. 同样是鉴于“中产阶层”的资产状况，他们将为金融服务领域的个人理财业务创造巨大空间。
　　3. 他们的消费习惯将对社会产业结构、营销方式等产生很大影响。

　　穿灰色套装、吃绿色食品、看橙色报纸，这是中产阶层的流行三原色(国内已率先有两家周报推出符合现代环保要求的、没有漂白过程的可再生新闻纸,不但视觉柔和，而且“报纸翻动时的声音较轻，体现您的尊贵身份”) 。另外，他们特别重视环保、尊重知识产权，在教育、旅游、健身等方面不惜投入。这些将对各产业发展产生诱导性影响。此外，他们在消费时一般有较为明显的“品牌诉求”，且关注品牌中的人文色彩。这些也必将对企业品牌战略的实施与营销方式产生显著影响。
(在此没有对城乡以及个人收入上的差距等相关问题做特别考虑，但不影响在以上问题上的基本看法)

　　五 经济增长模式的变化---梯度发展，消费“唱大戏”

　　一国GDP的增长，分解出来包括以下几个部分：
1、 个人消费支出C：所有家庭对国内外生产的最终产品和劳务的消费，包含耐用品、非耐用品、劳务等。
2、 国内私人总投资I：用于购买新生产的资本货物（固定资产）和用于变动存货的总支出，如住宅投资、企业投资、存货变动等。
3、 政府购买商品和服务支出G：中央、地方各级政府购买产品和劳务的数量，对政府雇员支出的薪金也包括在内，但不含转移支付（该项包括在个人消费支出中）。
4、净出口：开放经济条件下，C、I、G均包括部分进口产品，故为（X-M）。
过去我们成功地化解东南亚金融危机之余，做到了GDP连续8%左右的增长，在世界经济中“一枝独秀”。但仔细分析其增长结构，我们会发现，主要是政府投资以及净出口的拉动明显，而在民间投资和个人消费方面表现不尽如人意。我们相信今后在继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策的同时，将要把经济增长更多的建立在消费拉动上，并因此而产生相应的各行业机会的出现与演变。(对该问题的深入探讨需要另外专文进行，在此先欢迎各路高人发表灼见)

　　六 经济活动范围变化---中国企业将更多地“走出去”

　　随着中国经济的持续发展，企业的逐步强大，在WTO框架下的游戏规则将不仅仅是一个如何面对“狼外婆”的挑战，还有个怎么走出去的问题。

　　“相比较同在亚洲也同样是走在复兴道路上的另一个具有古老文明的国家---印度，当我们以巨大的市场向世人炫耀时，印度人却是以勇敢地进入他人市场为荣。他们的行动对于我们应当是一种催促。”

　　值得庆幸的是，我们现在已经有了WTO这扇“阿里巴巴之门”， 并逐渐产生了一批具有国际眼光的企业经营管理者。尤为欣喜的是，他们不再仅仅是“坐在家里国际化了” 。这里不谈我们颇为壮观的出口产品，且让我们来看看中国企业家在日本经济持续衰退而终致许多日本企业求售情况下的国际化运营图景(见下表)。

中国企业近期收买日本企业一览(2000年以后)

　　我们有理由相信这种“走出去”的活动将越来越普遍也越来越向更高层次迈进。当然我们仍需要在广义贸易自由体系（包括人力、物力、技术和服务等）的建立，国内资本国际流动制度的解放，产权交易市场的进一步发达等制度方面；以及企业家在全球视野下的战略选择和资源配置整合能力等方面的继续努力。

附录： MBO 为 何 总 遭 诟 病 ？

　　随着国有经济从竞争性行业退出的提速，一个国有产业资本民营化的高潮正在到来。在这个企业家千载难逢的重大机遇面前，“管理层融资收购”无疑扮演着极为重要的角色。

　　自粤美的首开先河之后，深圳方大、宇通客车、特变电工、佛塑股份、胜利股份、洞庭水殖等陆续试水其中。据估计，目前上市公司通过MBO达到管理层控股的已超过百家，只是其中的大部分因种种原因尚未完全浮出水面。在2002年11月18日举行的“中国MBO策划与投融资国际研讨会暨洽谈会”上，有关人士甚至称：2003年将成为中国国有企业、集体企业及公有制控股上市公司民营化的“MBO年”。

　　但事实上，MBO从它一露头起，就遭人诟病，指责之声不绝于耳，其实施前景很难说会一帆风顺。那么，作为西方发达的资本市场已经成熟且非常流行的MBO，在移植到我国资本市场之后，为什么会遭遇如此尴尬处境呢？

　　首先，人们担心某些MBO会侵吞国有资产。这似乎不是杞人忧天。实行MBO最早的公司之一——宇通客车就是一个说明这种担忧的例证。公司10月23日公告，日前收到中国证监会行政处罚决定书，指出公司共计虚减资产、负债各13500万元。以往上市公司屡屡发生虚增资产，虚增利润事件，而类似宇通客车这样虚减资产的情况非常罕见，让人觉得蹊跷。人们很自然地联想到，当年宇通客车的虚减资产，是为后来实施MBO留下的伏笔，意在减少收购标的。

　　其次，压价收购使中小股东的利益受到损害。规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映其市场的实际价值。然而，在我国，由于国有企业所有者缺位，企业管理层很容易形成内部人控制，这种条件下进行收购，缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，很难保证收购价格的公允，以至成为经营管理者合法损害中小股东权益的一块盾牌。事实上，一些已经实施MBO的公司，收购价格基本上都低于公司的每股净资产。如：粤美的净资产4.07元，两次收购价分别为2.95元和3.00元；深圳方大净资产3.45元，两次收购价分别为3.28元和3.08元；佛塑股份净资产3.18元，收购价2.96元；洞庭水殖净资产5.84元，收购价5.75元；特变电工的收购价格更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向三家股东的收购价最高的3.10元，最低的居然只有1.24元。

　　人们还注意到，某些管理层收购价格的确定，甚至由少数人拍脑袋而定，充其量是内部高管人员与地方领导间进行谈判，没有人会考虑到流通股东的利益。这对流通股东来说，是极不公平的，是他们以极高的溢价，以IPO、增发以及配股等方式购进流通股，大比例提高了上市公司的净资产，而管理层却以低于净资产的价格获得大量股份，实际上是变相将流通股东的部分权益收入囊中。

　　更有甚者，在目前国有产权与集体产权严重虚置的情况下，有些上市公司高管人员还通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被特别处理后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现利润转移以缓解管理层融资收购所带来的巨大财务压力。

　　第三，市场对MBO的资金来源普遍持怀疑态度。管理层收购的主体一般是公司内部的高级管理人员。收购前，管理层必须注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体。一般情况下，新公司中来自于管理层的自有资金极其有限，约占10％－20％，很难满足收购需要。目前管理层收购案例中对收购资金来源一般很少披露，公众投资者无从知晓。洞庭水殖的管理层收购就很让人质疑。

　　在资本市场发达的国家，管理层收购资金来源除个人直接出资外，可以运用垃圾债券、优先股、认股权证以及金融机构过桥贷款等多种融资工具筹措大规模资金。其中通过贷款实施管理层收购是主要方式，也是国际惯例。而国内可运用的金融工具十分有限，且人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制，因此只能通过其他方式解决收购资金问题，比如大比例派现。

　　事实上，这样的例子确实存在。仍然是宇通客车。公司推出管理层收购计划以来，其高派现受到市场各方的关注。1997年10派6元，1998年10派5元，2000年也是10派6元，期间只有1999年没有分配。公司管理层通过上海宇通所持3304.13万股，仅2001年度就能分得现金红利1982.48万元。人们有理由认为，公司之所以连续实施高派现，与管理层收购需要大量的现金不无关系。

　　人们甚至怀疑，在目前我国市场经济法律法规还不完善、上市公司治理机制不健全的情况下，某些实施MBO的上市公司，管理层极有可能利用上市公司的资产为自己的收购支付收购款，从而使上市公司和中小股东的利益受到侵害，甚至有可能成为掏空或挤占上市公司资产的新手段。

　　第四，MBO的实施效果不如人意。一般认为，企业的所有权和经营权分离造成了所有者和经营者的追求目标不一致，激励不相容，而通过MBO将所有权与经营权统一起来，企业的利益与经营者的利益高度一致，就可以产生相容的激励，从而推动公司业绩增长，但先期实行MBO的公司并非如此。如深方大自1993年上市至2001年从未出现过亏损，而公司在去年完成管理层收购后经营业绩反而急转直下，2002年1－9月净利润亏损6438.05万元，净资产收益率－6.67％，每股收益－0.22元。也许，公司可以为亏损列出很多理由，但人们有理由认为，管理层收购并非万应灵药。

　　尽管管理层收购遭到诟病，但其发展势头显然难于阻挡。统计数据显示，中国内地上市公司管理层持股的比例仅为0.017％，对比美国上市公司CEO持股平均高达2.7％的比例，还有相当发展空间。对于许多上市公司高管来说，从企业单纯的经营者而成为所有者是他们多年梦寐以求的夙愿。更重要的是，政策环境发生了很大变化。

　　一是“十六大”提出国有资产分级管理，要有计划地实施国有股减持，这就为MBO从政策上提供了重要保障。有关数据表明，目前我国国有企业有大约6.6万亿的存量资产，其中约有2/3需要盘活，MBO肯定大有用武之地。

　　二是于2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》对管理层收购有了明确的说法：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。”这显示出管理层已经将MBO纳入监管的视野之内，从另一方面理解，这不失为政策上的一种有力推动。

　　三是新近获批实施管理层收购的洞庭水殖和胜利股份，作为国有股协议转让重新获批后的两个全新案例，透露出MBO的实施有了实质性的突破。以胜利股份为例，出面实施管理层收购的胜利投资，是今年7月新成立的公司。而按照以往的惯例，经财政部批准的股权受让的企业往往需要有连续两年的营业记录。另外，胜利投资的注册资本为1.1亿元，而此次实施MBO需支付超过9000万元的股权收购款，这笔投资占公司注册资本的80％以上。现行《公司法》规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”。胜利投资作为一家新企业，净资产估计与注册资本相当。因此，财政部的破例批准，实质上是对《公司法》的一种突破。

　　尽管管理层为MBO的实施创造了一些条件，但要使MBO得到市场的认同，管理层仍然有必要出台进一步的规范措施，诸如：1、确定上市公司实施管理层收购的条件；2、完善管理层收购相关信息的披露要求；3、规范实施收购的资金来源；4、对收购价格予以指导；5、加强对管理层收购行为的监管，防止出现新的内部人控制和掏空上市公司的行为发生，等等。总之，要使MBO成为我国国有产业资本从竞争性行业退出的便捷通道，必须要有市场环境、法律环境和金融环境的进一步完善。

附：部分上市公司MBO情况简表

公司名称	公告时间	每股净资产(元)	转让股数(万股)	转让价格(元)
粤美的	2000.4及12月	4.07(2000年)	10761	2.95及3.00
深方大	2001.11	3.45(2000年)	10711.2	3.28及3.08
宇通客车	2001.5	6.35(2000年)	1190+2350	NA
万家乐	2002.8	0.18(02年中)	12856.7268	0.84
特变电工	2002.9	3.36(02年中)	1280+1280+412	3.1/1.24/2.5
洞庭水殖	2002.9	5.84(02年中)	1245.8	5.75
佛塑股份	2002.9	3.18(02年中)	1.1	2.95