上证综合指数缘何虚假？

徐冠华2003年9月11日

　　股价平均数和股价指数是衡量股票市场总体价格水平及其变动趋势的尺度。在中国资本市场，上证综合指数是管理层调控指数、决定扩容速度的最重要指数，也是从机构投资者到个人投资者衡量股价总体价格和变动趋势的核心指数。因此，对该指数的研究和分析具有重要的参考作用。然而由于上证综合指数编制方法存在严重的缺陷，导致政策制定者屡屡根据虚假的指数出台调控政策并制定相应的扩容政策，使得上证综合指数同时也使得技术分析失去其应有的研究判断意义。下面我们来分析指数产生虚假的原因及其产生的后果。
　　上证综合指数以1990年12月19日为基期，以全部上市股票为样本，以发行量为权数，按照加权平均法计算而来的。其计算公式为：
　　本日股价指数=（本日股票市价总值/基期股票市价总值）*100。式中：本日股票总值为所有股票收盘价与发行股数乘积的总和；
　　基期股票市价总值为基期所有股票收盘价与发行股数乘积的总和。
　　遇到新股上市、退市或上市公司增资扩股时，须做相应修正。修正时的计算公式为：
新基期市价总值=修正前基期市价总值*[（修正前市价总值+市价变动额）/修正前市价总值]
修正本日股价指数=（本日股票市价总值/新基期股票市价总值）*100
问题出在两个地方：发行股数和市价变动额，见上面黑体的部分。
　　先看发行股数，这个发行股数包括发行的所有股票，即国家股、法人股都包含在内。按理说，股价指数作为衡量股票市场价格水平及其变动趋势的标准，应当只把已经流通的股数作为计算的权数。只有这样才能真实的反映二级市场投资者真正的盈亏水平和股价变动趋势。众所周知，中国股市有67%的国家股和法人股是不能流通的，仅有33%的社会公众股在流通。但是上证指数却把庞大的不流通的国家股、法人股也计入指数在内。随着上证指数的股票从当初的8只扩容到现在的1260家。在计算公式中分子的膨胀速度远远大于分母的膨胀速度，遂造成上证综合指数每年、每月、每周、每日都在产生虚假。
　　以中国股市总市值最大的20只股票为例，其流通股数和总股本数的比例是：中国石化28亿：867亿，华能国际2.5亿：60亿，宝钢股份18亿：125亿，中国联通44亿：196亿，招商银行15亿：57亿，宁沪高速1.5亿：50亿，浦发银行9亿：39亿，赣粤高速1.5亿：3.8亿，上海汽车7.5亿：25亿；民生银行6.8亿：38亿，上海石化7.2亿：72亿，马钢股份6亿：64亿，上港集箱4.2亿：18亿，陆家嘴1.6亿：18亿，兖州煤业1.8亿：28亿，申能股份4.1亿：17.9亿，东方航空3亿：48亿，中海发展3.5亿：33亿，中信证券4亿：24亿，深高速1.6亿：21亿。
　　由于这些超级大盘股的流通股和总股本的比例悬殊，已远远超过流通股和总股本的比例，最大达到了1：31（中石化），1：24（华能国际）， 1：16（东方航空），1：10（上海石化），因此当主力在底部吸饱筹码，需要大盘上扬时，只需要拉动上述20只大盘股的流通股，其不上市的庞大的国有股就会不断为计算式中的分母贡献市值，从而推动股指的快速上涨，吸引中小散户和小机构追涨，掩护主力出货；而当大盘初跌时，主力只要打压这20只股票，指数就会快速下跌，其他股票跟着下跌；当大盘跌势接近后期，主力只要拖住这些大盘股，指数便可缓跌，但其他股票纷纷补跌，主力正好趁势建仓。从总市值来看，以2003年9月10号为例，该日沪市A/B股总计市价总值27515.26亿元，A/B股总计流通市价总值8076.84亿元。总市值最大的20只股票的相加后的市值为9456亿元，占到总市值的34%！以收盘价3.57元计算，中石化的市值达到3086亿元，占到沪市总市值的11.22%！达到流通市值的38%！进入2002年“6.24行情”前后，市场主力大势炒做刚上市的次新大盘股，中海发展从4.11-7.78元，涨89%；招商银行从8.52-11.9元，涨39%；中石化从3.09-4.85元，涨27%；华能国际从10.75元-14.76元；马钢从2.97元-4.15元，涨39%。然而，在1200只股票中，涨幅在10%以上的只占26.75%，“6.24”当日，见利好追涨其他股票的投资者，手里的股票非但没有赚钱，反而连跌了5个月。2003年上半年，以投资基金为首的市场主力打着价值投资投资的旗帜，狂炒汽车、银行、电力、钢铁、石化五大权重板块，造成指数虚涨，而同期却有80%的股票不断创出新低，形成人人皆知的“二八定律”。进如8、9月份以来，一部分券商主力、基金主力又在其重仓持有的高速公路、汽车、银行等权重股中开始做空，造成股指的大幅回调。因此，可以这么说，以上证综合为首的综合指数已经成为超级大主力操纵大盘的工具。
　　其次，我们来看新股上市后的市价变动导致的指数虚增。按照计算的公式，新股上市是要调整的基期股票市价总值。从计算公式来看，分母要按新上市的新股的市价总值占原基期市价总值的比例相应的调增，这似乎并不影响指数的真实性。但是由于短短的10年来，政府根据国有企业改革的需要实行的超常规的大阔容，股票从当初的8只扩容到现在的1260多只，平均每年大约扩容125只。根据　　　　1999年的统计，在美国，用了100年的时间才上市100只股票，平均每年扩容8只。香港股市也是用了33年才有800只股票，平均每年也才24只。尤其是前几年小盘新股和高科技股的大量上市，因其具有股本扩张能力而受到投资者的追捧，加上一级市场大量中签新股的机构的推波助澜，新股股价越炒越高，侵占了相当多的指数。而在新股何时计入指数的选择上，2002年9月，面对即将到来的“十六大”，在运用“暂停从证券市场减持国有股”调控指数的措施失败后，管理层面对不断下滑的股指，竟然决定由原来规定的新股上市次日计入指数，改为上市首日以发行价为基准计入指数！新股上市平均也有50~100%溢价，这样一改，几乎任何一只新股上市都能为虚假的指数做出贡献。新股发行的越多，指数就越假；上市首日新股涨幅越高，指数就更假。每每有新股上市时指数开盘的高开便是例证。新股扩容“大跃进”和新股上市首日的高溢价这两大弊端十几年内是不可能改变的，因此，这个指数会越来越假，参考作用会越来越低。
　　目前，上证指数已经跌到1400点左右。如果有人拿这个点位跟年初的1311点想比或者把上证指数换成周K线甚至月K线寻找1999年或者1998年的技术支撑已经没有什么实质的意义，因为这些点位的所包括的内涵已经面目全非。而管理层仍然执行2001年以来的“济泡沫”思路，不断的发行大盘股，意图加大市场容量，是的主力操纵股价能力降低，减少市场的波动性。这已经在去年的“6.24行情”和今年的“价值投资”名义下的大盘权重股行情中被证明是一厢情愿的行为。尽管长江电力的发行已经被暂时推迟，但是，只要这种政策思路不改变，下半年股指即使发生反弹，其高度也是令人不乐观。不过我们需要关心得倒是主力如何调控大盘股来为明年做准备了。