化肥行业——核心资产边缘化的可选行业
中财集团金融投资处 徐冠华
要点：
• 2003年以来，尿素行业景气度再度升高，成为化肥行业中收入和利润增长最快的子行业。尿素价格在四季度出现24%以上涨幅，对相关上市公司构成利好；
• 上市公司盈利能力和利润增长高于市场平均水平，特别是具规模优势的尿素类公司取得了非常好的盈利增长；
• 与业绩增长相反，化肥行业并没有被纳入核心资产区域，尿素行业回暖和业绩大幅增长并未在股价得到反映，相关公司投资价值凸现。
• 2003年下半年化肥行业景气度分析
化肥行业的子行业主要有氮肥行业、磷肥行业和钾肥行业。三季度，由于主要原料价格仍然居高不下，化肥行业仍维持高成本运行的格局。从运行情况看，以尿素为主的氮肥上半年受原料价格影响产品价格大幅上升，产量也大幅增长、供需基本平衡，尿素出厂价在二季度因“非典”、自然灾害等因素大幅下跌后在三季度和四季度出现反弹，重新回到上半年价格运行区间，并在四季度创出了新高。如图（一）：
图（一）赤天化 2003年下半年尿素出厂价格走势图
上图是贵州赤天化企业 2003年6月5日至2003年12月8日的尿素出厂价格走势图。从图中可以看到，从10月份开始，也就是4季度开始，尿素价格开始走出二季度得1150元/吨左右的价格区间，上升至12月初得1480元/吨左右的价格，并保持高位运行。四季度尿素价格上涨的幅度达到300元/吨，涨幅超过25%。
赤天化位处西部，该公司的价格大体反应了我国西部地区尿素价格的走势情况。而湖北宜化的尿素出厂价格则可以大体反映我们中部地区化肥价格走势情况，见图（二）。从图中我们可以看到，中部地区化肥价格上涨幅度比西部地区价格涨势更加猛烈。 11月23日之后该厂的出厂价格已经达到1500元/吨，至12月8日时达到了1530元左右的价格水平。最高价格超过西部地区1480元/吨左右的最高价格。四季度涨幅超过22%。
图（二）湖北宜化 2003年下半年尿素出厂价格走势图
而在东部地区， 12月浙江镇海炼化尿素价格上调110元/吨，由11月的1350元/吨上调至12月份1460元/吨。见图（三）。加上10月份价格的上涨，四季度涨幅超过25%。
图（三）镇海炼化 2003年下半年尿素出厂价格走势图
图 (一)、图(二)、图(三)数据来源：中华商务网
综合我国西部、中部、东部地区尿素价格走势情况，可以得出结论： 2003年4季度，我国尿素价格平均涨幅超过了24%。这一部分价格的上涨带来的收入和利润的提高并没有在上市公司三季度报表中反映出来。况且在这之前，尿素企业的股价并没有跟上大盘的走势。 需要说明的是，化肥行业的利润增长，是一种波动式的增长，这点与行业的复杂性和产品的多样性有关。而且化肥价格季节性变动的特征比较固定。化肥价格不可能长期保持在高位，它总体上取决于我们农业生产情况。
磷肥则继续表现为供过于求的局面，竞争异常激烈，产品价格逐步下滑；钾肥由于资源的匮乏在中长期内仍处于供不应求的局面。根据长江证券 卞曙光统计显示： 1-7 月份，以尿素为主的氮肥制造业销售收入同比增长18.28%，增幅高于磷肥和钾肥制造业；由于产品价格的大幅上升，利润总额同比增幅高达53.86%，远高于钾肥(14.30%)和磷肥(出现亏损)的增长，行业的持续回暖使相关尿素公司业绩出现大幅增长。而 对化肥行业15家上市公司第三季度报告的统计表明，15家公司简单平均的主营业务收入增长率为20.82%， 净利润增长率为16.20%。收入与利润大致保持了同步增长的态势， 尤其是净利润增长是在消化了增值税返还大幅减少的情况下取得的，因此化肥产品收益的实际增长速度应更高。 与业绩增长相反，化肥行业并没有被纳入核心资产区域，尿素行业回暖和业绩大幅增长并未在股价得到反映，相关公司投资价值凸现。
• 投资组合构建
第一步：选择拟投资对象。
尿素企业按照原材料不同可分基本可以分为三类企业。一是以油品为原料的尿素生产商。油价上涨使我国国内一些厂家难以承受原料成本而继续处于停产状态。该类公司主要是中小尿素生产企业。二是以天然气为原料的尿素企业。天然气约占生产成本的 75%左右。 国外氮肥企业基本为“气头路线”，即以天然气为生产原料， 天然气价格的涨跌对该类上市公司有较大的影响。 2002年以来，国际市场天然气价格节节上升，自去年年底至今年9月， 国际市场天然气价格从2美元/千立方米上升至最高时5美元/千立方米。目前维持在4美元左右，已经成为新的均衡价格。但我国天然气市场市场化还比较低，远不如煤炭市场化程度高。因此气头类上市公司相对煤炭类成本较低。如云天化、赤天化等。三是走煤炭工艺路线的尿素企业。该部分企业原料供给相对有保障， 但煤价上涨也使这部分企业生产成本上升。如湖北宜化、华鲁恒升等。
因此，氮肥企业的竞争优势主要体现在其节能降耗的实现程度。对此， 毛利率将是重要的衡量标准。在生产规模上，国内大型及特型企业基本均为气头上市公司，煤头上市公司多为中小企业。事实上，气头上市公司的规模优势正代表了氮肥行业的发展趋势。根据 2003年相关上市公司三季报数据统计显示，气头上市公司的平均业务毛利率为22.61%，较煤头上市公司平均15.65%明显要高。气头类上市公司天然气的采购成本主要由两部分组成:井口价(含净化费)与运输费用。前者取决于天然气的产地特性，后者取决于运输方式(如管道运输，还是船舶运输)与运输距离。我国天然气的资源特征决定了目前川渝盆地等西南地区的井口成本为0.17元/m3，较柴达木盆地、塔里木盆地等其他区域0.3元—0. 5元/m3明显为低。反映在天然气的井口价格上，四川等西南地区的化肥用气为470元/km3，低于其他气田480元/km3的化肥用气价格。显然，目前地处西南地区的5家气头氮肥上市公司无疑在原料保证上拥有较强的竞争优势。其中，泸天化(000912)、川化股份(000155)、云天化(600096)及赤天化(600227)用气100%来源于中石油西南油气田，四川美丰(000731)80%来源于中国石化新星油气西南分公司。2003年三季报显示，这5家气上市公司的平均业务毛利率为25.82%,明显高于其他气头上市公司平均16.13%的水平。以煤炭为原料的尿素企业如湖北宜化和华鲁恒升，他们基本可以不受原料不足的困扰，在尿素价格高涨时开足马力生产。但四季度的“煤电荒”对这两家上市公司也有一定的影响。
通过相关分析比较比较，我们认为巨化股份、泸天化、云天化、赤天化、 湖北宜化、四川美丰、华鲁恒升、盐湖钾肥是可以纳入投资组合的对象。具体关注的理由以及投资组合比例分配见第二步。 值得注意的是，化肥企业经营业绩两极分化趋势明显。四川美丰、华鲁恒升、沧州大化和泸天化等氮肥企业通过收购产能或推行产品多元化战略都取得了40%以上的主营业务收入增长；而鲁北化工、盐湖钾肥等出现收入负增长或者零增长。主要是由于国内磷肥和钾肥市场由于进口产品所占市场份额过大，国内生产商对市场价格完全没有控制力，导致磷肥和钾肥价格受进口产品冲击而波动较大。选入 盐湖钾肥的目的是看好其资源优势。
部分上市公司 2003、2002年中期财务数据对比如下：
数据来源：长江证券
部分上市公司三季度主要财务数据如下：
公司 |
主营业务收入（万元） |
净利润（万元） |
每股收益（元） |
净资产收益率 |
2003年三季度 |
2003年三季度 |
2003年三季度 |
2003年三季度 |
巨化股份 |
142400.01 |
8580.07 |
0.231 |
6% |
泸天化 |
162147.18 |
14247.93 |
0.24 |
9% |
云天化 |
90917.93 |
15176.04 |
0.4122 |
11% |
赤天化 |
42088.94 |
5370.02 |
0.316 |
7% |
湖北宜化 |
71369.77 |
4947.27 |
0.231 |
6% |
四川美丰 |
54999.62 |
7828.95 |
0.319 |
9% |
华鲁恒升 |
49481.66 |
4661.56 |
0.279 |
8% |
盐湖钾肥 |
25966.38 |
5374.74 |
0.105 |
5% |
第二步：设立投资组合比例
在投资比例的设置上，遵循集中投资和分散投资想结合的原则。如对重点个股云天化四川美丰等设置了较高的投资比例。
公司 |
关注理由 |
1210收盘 |
市盈率 |
配置比例 |
巨化股份
|
烷氯化物、氢氟酸、氟制冷剂、聚氯乙烯等产品上有优势，但无烟煤、电价等成本上升。 |
6.96 |
30 |
5% |
泸天化
|
业内规模最大的企业，年产 80万吨合成氨和124万吨尿素，是我国最大的尿素生产企业，尿素毛利率为34%。但历年下半年业绩都要下降，且从 11月15日开始进行年度大修， 时间约为25天 ，组合比例适当降低。 |
6.84 |
28 |
15% |
云天化 |
业绩最高，市盈率最底，尿素毛利率高达 36.95%！已形成尿素、有机化工和玻璃纤维三大业务并举的局面，持续经营能力强 。 |
9.8 |
23 |
30% |
赤天化 |
该公司 2003年尿素毛利率从二季度22%下降到三季度的15%，源于三季度价格低位徘徊。但尿素价格在四季度的大涨有望使其毛利率恢复到高水平。而且该公司已经在8月份完成生产装置年度大检修工作。 |
9.08 |
25 |
15% |
湖北宜化 |
尿素生产成本在同类上市公司中具有较好的成本竞争优势。公司多元化项目——季戊四醇产能 3万吨，占国内市场30%以上，产能亚洲第一。如果该产品价格回升，将对公司业绩造好。但煤炭、电力、原材料价格上涨影响较大。 |
6.82 |
28 |
5% |
四川美丰 |
2003年克服了天然气和电价涨价的影响，业绩大幅提高。而且该公司第一大股东 华川石油天然气勘探开发总公司，能够保证天然气为主的原材料供给。 |
8.61 |
26 |
15% |
华鲁恒升 |
次新股， 前三季度共实现净利润 4662万元, 同比增长48.86% 。化工产品增长明显， DMF 已成为继尿素之后的第二大产品，扩建后产能达到 3.6万吨/年 ，优势将进一步增强 |
8.16 |
29 |
10% |
盐湖钾肥 |
该公司钾肥产量占国内总产量的 97%左右， 资源优势明显，产品毛利率高达 48。4%。 2003年10月11日始,公司氯化钾产品在原有基础上平均上调100元/吨.超过原销售价格的10%以上。而且100万吨钾肥工程将于2003年年底前建成,并在2004年正式投产。但考虑到市盈率较高，暂时降低其在投资组合中的投资比例。 |
7。74 |
42 |
5% |
第三步：投资时机的选择
我们还是坚持原来的那个观点，在 2003年12月末1月初进行建仓。目前已经进入了建仓期。回调均应该视为较好的买入机会。至于投资品种的选择和资产配置比例的调整，投资经理可以根据自己的研究加以适当的调整。
