债券市场QFII禁入之解析
2002年11月 正文：徐冠华
评注：严林
一、 引言
合格境外机构投资者（Qualified
Foreign Institutional Investors，QFII）机制是许多新兴市场在货币未能完全自由兑换及资本市场尚未完全开放的情况下有限度地引进海外资金的一项过渡性制度。中国人民银行、中国证监会和中国外汇管理局于2001年11月7日联合颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称〈办法〉）并已经在2002年12月1日起实行该项制度。其中，第十八条规定：允许境外合格投资者投资在中国证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券、企业债券以及中国证监会批准的其他金融工具。但在12月2日公布的《上海证券交易所合格境外机构投资者证券交易实施细则》和《深圳证券交易所合格境外机构投资者证券交易实施细则》第十四条中却称
“因技术原因，合格投资者暂不能参与国债回购和企业债券的交易”。这意味着除了可转换债券之外，债券市场的大门暂时向境外合格投资者关闭，即境外合格投资者的投资对象缩小为在交易所挂牌的股票和可转换债券。这种变化究竟会造成什么样的影响呢？本人并不想以债券市场谈债券市场，而是试图从QFII的来龙去脉谈起，进而分析债券市场QFII禁入所可能造成的影响。
二、 QFII推出的背景：市场化进程与有形之手的曲线结合
1、 资本市场在资本项目未开放条件下的利用外资的过渡性安排
中国资本市场的发展和完善将经历三个阶段：“奠基化阶段”、“市场化阶段”“国际化阶段”。奠基阶段自1990年上海证券交易所正式挂牌交易为起点至今，经历了10年左右的时间后已经完成。在这个阶段，我国采用的一些方法、手段带有明显的计划经济痕迹，从而导致证券市场制度架构中带有较为浓厚的非市场特征。如：国有股不可流通问题、市场的禁入问题、公司法人治理结构问题等等。因而在市场化阶段，我们需要通过大力推进中国证券市场的市场化水平，以消除过去形成的非市场化色彩，如：国有股减持问题、公司法人治理问题、信息批露体系等等。这个阶段大约要持续5年~10年左右的时间，我们现在正是处于市场化阶段，未来5到10年也将处于市场化阶段。在市场化阶段完成后，我国证券市场才能更好的符合市场经济和资本市场的内在规律，才能更加健康的迎接国际化的挑战。之后才是进入国际化阶段，这时候中国股市将充分的与国际市场接轨，成为国际市场的有机组成部分。中国加入WTO之后，国民经济的各个领域将遵守中国入世的承诺向外国投资者开放。因而在当前市场化阶段采用QFII这种过渡的形式来引入外资进而开放资本市场不失为一种借鉴一些发展中国家开放资本市场经验后的正确方法。
2、 为了十六大召开制造红盘、粉饰太平的畸形需要，同时带有救市的意味
资本市场的市场化进程中，实行QFII这种过渡性的国际化措施本无可厚非。但在十六大召开的前夕紧急制定该项条例并在十六大召开的前一天公布，却带有强烈的为十六大召开制造红盘气氛以及救市的意图。原因如下：首先，资本市场向外国投资者开放并不在中国加入世界贸易组织承诺之列。国民经济的开放需要遵循一个循序渐进的过程，这从承诺书中各领域分阶段的开放中可以看出政府对国民经济的呵护。但外国人没有要求我们开放的资本市场，我们却急忙的向人家让出领地，就有点没有遵循循序渐进的原则了。其次，资本市场向外国投资者开放的许多宏观经济条件还是不完全成熟。从利率制度分析，我国的单一的、通过行政手段来传导利率变化的利率制度存在许多不完善的地方，与利率市场化改革的目标相差颇大，利率的资源配置作用未发挥。作为资金供给方的银行和资金需求方的企业改革还不到位。从汇率制度分析，我国实行的以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，其汇率水平过于平稳，人民币对美元的汇率从未达到市场规定的上下0.3%的波幅，显得人民币管理有余而浮动不足。
包括中外合资基金、外商企业上市、QFII政策的出台都将引发资金的较大规模流动，从而导致汇率的不规则变化，影响本国经济。另外外汇储备增长、外债偿还压力均对外汇构成较大的压力。即使QFII限定了1年到3年的本金汇出锁定期，但按照我国资本市场过去十年平均30%以上的利润回报率计算，外资将会在3到5年之内将相当于其投资本金的资金汇出，以后的利润以及本金的汇出必然会牵扯到我国的外汇储备。再者，我国证券市场自2001年6月份下跌以来，已积累了巨大的矛盾，管理层出台了暂停国有股减持、停止国有股从证券市场减持都未能扭转股市于熊市，依靠市场原有的力量和政策的力量来转变股指运行方向的力度减弱，因而此时推出QFII政策除了为人民币资本项目下的最终可兑换试水之外，很大程度上管理层试图为压力重重的中国股市注入新生的力量，并以增量形式调整旧有秩序和规则。
三、QFII推出的长期效应分析：结构变革和价值回归
1、 台湾推出QFII效应举例
在上个世纪80年代中期，台湾经过二十多年的经济增长之后面临新台币升值的巨大压力。由于市场利率化刚刚起步以及大量的贸易盈余，国外热钱迫切希望进入台湾股市，以分享其经济增长所带来的上市公司利润及对新台币预期升值的套利。从90年代初期到现在，QFII在台湾股市的交易量从3%上升到现在的13%，境外投资者成为台湾股市的有机组成部分。而且20年的实践表明，QFII不仅有效地改善了台湾证券市场的市场制度和投资者结构，提高了监管水平，完善了上市公司治理结构，而且真正实现了证券市场与国际接轨。目前我国的宏观经济与当时的台湾有较大的类似：市场利率化刚刚起步；大量的贸易盈余；宏观经济的稳步增长；人民币的升值压力等等。政策放开后，有五类资金必然会循序渐的进来。只要政策放开，有五类资金必然会来：一是过去因为种种原因通过各种渠道流出国外的资金，将通过机构投资者的投资合理回流；二是一些国际性的大基金要分散投资，必然会选择经济正处于高成长阶段的中国股市；三是专业基金，即交易型基金，其投资特点决定其必然要选择中国股市；四是产业基金，在全球范围内扫描产业，中国一些好的行业入选也是必然；五是避险基金，即对冲基金，长期在新兴市场投资，不可能回避中国。因而从长期来讲，没有必要对当前的QFII的严格限制耿耿于怀并对中国股市本身的结构性问题妄自菲薄，外资必然在中国市场国际化过程中扮演重要的角色。具体来说，QFII的实施，可能会产生如下的影响：
1）、促进投资者结构变化
一直以来，内地的证券市场都是以庄家主导、散户跟风为主要特征，投机味极浓。无论机构投资者还是散户投资者，其主要目标是通过短线的炒作以博取利润，而股票价格的浮动则由题材概念、幕后庄家、政府政策等因素决定，忽略了企业本身的盈利质素。引入QFII可大大增强机构投资者的参与比重，改善证券市场的投资者结构。以台湾地区为例，QFII的引入给台湾证券市场的投资者结构带来了可喜的变化。1991年,96.9%的成交金额是由台湾地区自然人所带来的,台湾地区的法人只占3.0%,也就是说当时台湾证券市场是一个典型的散户市场。而随着QFII的引入,10年间台湾证券市场投资者结构大大改善,台湾地区自然人的比例下降到了84.4%,台湾地区的法人提高到了9.7%,QFII的比例达到了5.9%。而从韩国的经验看来，韩国开始实施QFII起,基金一直是境外机构投资者的主力所在,这一趋势在10年来一直保持,2001年基金占境外机构投资者的比重高达68.22%。此外,退休金和证券公司也是韩国证券市场境外机构投资者的重要组成部分。
2）、降低上市公司市盈率
我国证券市场市盈率究竟有多高一直为理论界所争论。事实上，在国外投资者的眼中，中国股市的股价是偏高的，市盈率也是过高的。美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深主管在《破解股市迷思》一文中有过精彩论述，本文不再重复。还是以台湾地区为例，在台湾证券市场实施QFII的过程中,其股票的市盈率也逐步与国际接轨。1991年台湾市场的股票市盈率为32.05,而同期的纽约市场和伦敦市场的市盈率水平分别只有15.08和14.20,台湾的市盈率水平几乎是纽约和伦敦的两倍。但是到了2001年10月,台湾、纽约和伦敦的市盈率水平已经十分接近。我国引入QFII
制度后，也将不可避免的步入同样的轨道，只不过由于股权结构的不同而显现的市盈率与国际接轨的时间、方式不同而已。
3）、增强市场关联性
1994年至2001年间，中国股市与道琼斯工业平均、欧洲斯托克、日经225以及恒生指数的相关性分别为0.0332、-0.0351、0.0488、0.0323，它同世界主要股市间的相关系数接近于零，这意味着中国股市与国际股市毫不相关。我国引入QFII将有助于改变这种状况。以台湾地区为例，在台湾引入QFII的初期,即1991-1995年,台湾证券市场与纽约、伦敦市场的相关性较小；到了第二阶段,即1996-1999年,相关性有所提高；而使用2001年各月数据计算可知,台湾与纽约市场的相关系数达到了0.682,与伦敦市场的相关系数更达到了0.785。这表明台湾股市越来越受到纽约和伦敦市场的影响,市场有一定程度的联动。
2、 QFII后续措施分析：
1）、投资额度与外汇限制的逐步宽松。
在QFII推行的初期，我国政府采取了谨慎的态度，对境外合格投资者的投资额度和外汇兑换实行的较为严格的限定，避免游资大量流入对资本市场造成冲击。从《办法》中的具体条款来看，资金汇出方面的管理也是较为严格的。在本金汇出的时间要求上，封闭式中国基金要求汇入满三年后方能汇出，其他境外投资者则须满一年才能汇出。而且单个合格的境外机构投资者的资产规模不得少于100亿美元，投入的资金量在5000万美元至8亿美元之间。无论是本金汇出的条件还是外资规模都比台湾地区严格的多。但从长期来看，这种严格限制是短期的措施，并不会长期坚持下去。以台湾地区为例，该地区在推出QFII初期，允许境外投资机构在当地直接从事证券投资时，其投资总额度为25亿美元，约占市值的2％（当时台湾股市市值为1124亿美元）。每个机构投资者的投资限额为500－5000万美元。境外机构投资者应在此限额区间进行申请，批准后3个月内必须将资金汇入当地。资金不要求立即进行投资，可以保留现金，但本金必须在台湾留存至少3个月，利润只能在1年以后才能汇出。在试行QFII制度一段时间后，台湾监管当局逐渐放宽QFII投资台湾证券市场的额度，直至1995年取消了QFII投资总额度的限制。随着本地外汇储备的增加和市场的进一步国际化，台湾还逐步放松了对汇入汇出款的限制，本金汇入期限延长至6个月；取消了汇出的期间限制（但境外机构投资者的利润仍然必须1年以后才能汇出）；QFII汇入台湾市场的金额在不超过5000万美元时得到台湾外汇局的审批豁免。从上面的例子中我们可以看到，我国QFII的投资额度与外汇限制的将会逐步宽松。
2）、投资主体和比例限制的放松
《办法》对于境外机构投资者提出了十分严格的要求，这有利于国内市场投资者素质的提高以及市场的稳定。它对基金管理机构、保险公司、证券公司和商业银行的经营时间、实收资本、管理证券资产的规模或者排名都提出了具体标准，几乎所有的标准都远远超过了台湾地区当时的标准。所有类型合格境外机构投资者管理证券资产的规模均不小于100亿美元，而台湾地区对此的限制在3－5亿美元；经营时间除基金管理机构与台湾地区一样是5年以外，保险公司和证券公司均要求30年以上（台湾地区仅要求保险公司从事10年以上保险业务）。由此看来，要满足中国QFII资格审查条件的，一般而言都是经营时间很长、运作规范、管理资产经验丰富的境外机构。从持股比例来而言，单个境外机构的投资限额与国内基金一样不得超过该公司总股份的10％,全部境外机构对单个上市公司的持股上限为20％，而国内基金在这一点上没有限制。从台湾的经验来看，这两个方面都将放宽。以股权比例为例，最初，台湾当局设定全体外资投资单一上市公司的上限为10％，逐步放宽到目前的50％；最初设定的单一外资投资单一上市公司的上限为5％，逐步放宽到目前的50％。台湾地区放宽QFII投资上市公司的股权上限的管制，为外资实现控股上市公司的目的创造了条件。
从投资对象看，虽然我国政府暂时限制外资进入债券市场，但其开放随着时间的推移也必将实现，这种潮流将是一种趋势。
四、QFII推出短期效应分析：望梅不止渴
1、 几大市场缺陷制约境外资金的进场
1） 业绩走势与经济增长背离的问题依然困扰着上市公司。中国证监会主席周小川年中曾认为，QFII能否成功推行的关键在于整体经济是否有吸引力，有无合适的投资工具和证券市场。他认为，我们是具备推行QFII的基本条件的。从整体经济来看，这一点无需质疑。但是整体经济的蒸蒸日上并没有在上市公司身上体现出来。1999年至2002年，我国国内生产总值碧绿分别达到7.1%、8%、7.8%，8%（预测），但我国上市公司经营业绩却没况愈下，1999年至2001年沪深两市的加权平均收益0.249元、0.238元、0.174元，分别比上一年的增幅为：-11.4%、-4.4%、-26.9%。尽管这种计算受到会计政策变化的影响，但降幅如此之深是会计政策变化所难以解释的。再看行业，房地产业和外贸业目前景气度较高，可上市公司并没有用业绩给投资者带来成果分享。研究报告显示，上海、北京、广东、浙江、江苏等地22家房地产上市公司中期加权平均每股收益0.064元，扣除非经常性收益后0.053元，净资产收益率2.27％，两项指标均低于同期上市公司的平均数。从2002年4月份起，我国外贸出口一直处于加速增长的阶段。其中，4至6月的3个月增长速度达到了17％，7月和8月的增长又进一步达到了25％以上，9月份的出口总额同比增长速度更是达到了33.1％。与此形成鲜明对比的是，外贸类上市公司的业绩没有取得同步增长。南纺股份、江苏舜天、新天国际等公司净利润均不同程度地滑坡，江苏舜天今年1至9月的净利润仅略微超过去年全年净利润的一半水平。也就是说，整体经济的高速增长并不能从上市公司中得到体现。外国投资者通过资本市场来分享中国经济成长成为空中楼阁。与其参与中国资本市场，还不能直接投资实业，通过投资实业来分享中国经济的增长。这也是我国直接投资规模每年快速增长，并成为除美国之外世界最具投资吸引力的国家的原因之一。
2） 国内证券市场与国际资本市场存在很大的差异。国有股等非流通股的存在，由此潜藏的问题始终是投资者的心病，必然让境外资金存在顾忌。这种差异性还导致流通股价值被高估，在没有解决全流通问题，或全流通解决步骤不明朗前，境外资金难免采取慎之又慎的态度。不仅仅是资金谨慎的问题，甚至还涉及到一个“水”往哪儿流的问题。在市场热烈讨论“CDR”、“QFII”、“QDII”时，复旦大学的谢百三教授曾形象地把内地股票市场比做“天山上的天池”，把以香港、美国为代表的境外市场比做“大海”。天池的位置高出海平面1980米，假设资本市场开放，天池里的资金之水，肯定会毫不犹豫地从流向大海！而且，流速会越来越快！所以，中国内地的资本市场如果现在对外开放，QDII、CDR制度都只能使资金不顾一切地放棄内地的A股而改投境外股票，结果将造成内地股票暴跌。但是，如果实行QFII呢？境外资金会进来吗？这个问题好比是：大海的水会流到天池里吗？当然，我们相信，如果有高级水泵，加大马力抽，海水是可以“反流”到天池的。资本市场的“水泵”就是盈利的水平。问题是，内地股票已经3倍於海外市场，盈利的能力会比海外市场强吗？如果不会，开放的结局如何，不就很清楚了吗？尽管这个比喻有点极端，但却残酷的指出了这样的事实：中国股市目前缺乏对外资的吸引力。外资在B股市场的大逃亡是一个很有说服力的证据。
3） 长期投资的价值未充分体现。《办法》规定体现出的一个重要原则是鼓励稳健型的资产管理机构,吸引长期投资。而周小川主席在深交所举办的QFII研讨会上也指出,对于国际资本流动,不欢迎短期炒作,欢迎中长期投资。因此,《办法》第十一条规定,为引入中长期投资,对于符合本办法第六条规定的封闭式中国基金或在其他市场有良好投资记录的养老基金、保险基金、共同基金的管理机构,予以优先考虑。但问题是：中国股市有长期投资价值吗？国内上市公司赢利能力的持续性，及现金分红能力，都还无法体现出中长期投资的价值。上市公司运作不规范、信息披露制度待加强、财务报表有水分、大股东轻易操纵等一系列问题，在稳健型的境外资金看来，长期投资的价值打了折扣。这是一个我们需要细细思量的问题。
4） 决定市场变化的主要因素难以琢磨。国内证券市场的最大特点是“新兴＋转轨”，二级市场涨跌起落很多时候与基本面相背离，而是经常性受突发性政策因素左右。政策本应具有一定的稳定性，可现状却是政出多门，甚至总有反复。这样就势必增加证券市场的风险，为习惯成熟市场游戏规则的境外资金所不能理解。证券市场有风险，但证券市场毕竟不是风险投资市场，境外资金可能最烦恼的便是“政策市”。
2、 QFII初始进场对股指影响分析
国外投资者者进入的初始规模和时机。从投资规模投资额度上，由于证券市场和外汇储备在规模上的优势，中国首次引入QFII的资金规模应该大于台湾。如果按照当初台湾市场QFII占总市值2％的比例，中国按45000亿的总市值，将有900亿人民币（约113亿美元）的外资流入国内。如果考虑到国内市场尚有三分之二的股份不能流通，以15000亿的流通总市值计算，至少也将有300亿人民币（约38亿美元）流入国内。据此估计，中国的QFII最初规模可能在100亿美元左右（略小于目前国内基金管理资产的总规模）。总体规模不大，而实际上这些资金是分年限、分属于不同的所有者的，其对市场的短期效应将难以产生大的影响。从时机上讲，按照办法的规定，理论上2003年之内外资就可以直接买卖A股。但现实情况尚有待考证，总的来讲时间不宜看得过前、对其影响程度不能看得过重、对推动股指上行不能看得过于乐观。
五、债券市场QFII禁入的影响
由上述两点分析得出的结论：现在不开放不等于将来不开放。从长期来讲，债券市场目前对QFII暂时的禁入并不会影响境外投资者的进入，外资进入中国实属必然，只不过这需要国内资本市场一个循序渐进的开放过程。从短期来讲，无论债券市场QFII是否禁入，在最近一两年内意图吸引大量外资是一厢情愿的想法。即使出现一部分资金进入A股市场，其正面影响将极为有限，国内股市还是需要靠“自力更生”。
[评注]：对QFII的债券市场禁入，主要担心的是在我国现行制度框架下，一旦
允许QFII进入，可能对我们的央行货币政策尤其是公开市场操作构成比较大的干扰。另外，也是防止其在证券市场和债券市场这两个市场间利用债券回购等方法进行不正常的套利活动。而我们之所以引入QFII其主要目的除了试水外，还是为了解决国有大型企业的国资退出问题。下文为前段时间写的一点与此相关的东西，一并列出。
QFII了，QDII还远吗？
《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》施行后，引发国内市场多空双方的激烈争论，也自然由此引发一个问题：DFII了，QDII还远吗？
思及此，翻看以前的烂纸堆，找出下文，在此翻晒，虽有贻笑大方之虑，但若得方家指教，亦心甚欢喜。
[正文] 把 握 趋 势 成 就 历 史
----漫 谈 H 股 投 资 机 会
[根据在“深港投资研讨会”发言稿整理]
QDII制度所涉及各方的考虑
香港方面 -----借得神州水，润我涩涩喉！
中央政府 -----怎奈多险阻，我自正踌躇。
投 资 者 ----解放大香港，套牢全中国？
（一）香港方面：
争取到当然好，但更重要的是市场环境的建立并着眼于全球范围
的吸引力，因此不会为此穷尽所能。
（二）中央方面：
1、QDII了,H股上去了,香港就发展、稳定了？
2、QDII了，H股就能上去了？
3、我们的外汇储备等内部经济形势允许吗？
中央对QDII的考虑：
1、显然不能这么认为；
2、相对庞大的市值，QDII的力量显得薄弱；H股公司在不同市场上市股份间的价格连动效应也有可能削弱其资金拉动作用；
3、理论上说一国外汇储备太多，可能有通胀压力，也存在汇率风险；但我们现在的情况是外汇储备绝对量确实不算少，但是如果考虑我们的外债及经济发展中的资金需求，情况并不很乐观，现阶段，仍然需要防范资本外逃。想想美国这样的强国在现阶段遭受的资本撤离的痛苦吧！
结 论：
阶段看，在完善发展中国资本市场的进程中，主要还是先引进来而
不是走出去的事，就是说肯定是先QFII后才可能考虑QDII长期看，
终将走向自由，QDII已是无需。
引 发：
须改变过去炒一把就走的做派，顺应现在趋势，
认真考虑H股的投资价值何在，把握获利机会。
二、A股、H股差价分析---状态
（一） 静态分析---A股相对H股在某个时点的比价
这种比较不具有太多意义，在此不做过多讨论。
（二） 动态分析---阶段表现及其特征
1. 1993-1996年H股发行之初，国际投资者因憧憬中国经济高速增长而踊跃参与（
HSCEI由 93.7月推出时的800多点升至年底的2000点）。
但此后内地宏观调控从严、多项改革措施出台，H股公司存在的一些 问题使其在规范及业绩方面难具吸引力，此后便一直低位徘徊
2. 1997年香港回归、国企重组等因素再度引燃H股风暴（7.1后指数从1000点一两个月暴涨至1700点），但其后东南亚金融危机下转弱（指数732点）
3. 1998-2001年期间陷入持续低迷，低见300多点历史低位，间中一年有一波反弹，上半年涨下半年再跌回来。（特别是B股放开的刺激）
4. 2002年迄今，随着中国加入WTO及国内各行业大重组，对比国际经济态势，H股再度引起国际投资者关注，在燃气、汽车、电力、航空等板块已见热潮。
(说明：指数为历史值，没有因恒指服务公司 2001.10.03日起的调整而追溯调整)
结论：过去H股的走势基本是受热钱短线炒作影响，而现在其基本动力正在向价值投资转变。
三、 A股、H股价差分析---原因
1. 流动性差异---相对H股A股有流动性溢价
2. 弹性差异---A股投资者选择机会少弹性小
3. 厌恶程度差异---H、A股投资者风险理念不同
这些差异之所以存在是因为市场被分割，其背后原因：
1. 国股市功能定位的特色
2. 汇管制、遏止资本外逃等有利于维护国内经济发展所需要的资金和实际低利率
四、 H股投资价值分析---结论
1.价格差异并不必然构成投资机会，形成这种价格差异背后的原因及其
变化才应该是我们关心的。中国相对于世界经济更快的发展必将再次 引起国际投资者对中国概念股的极大兴趣
2.市场具有许多制度优势（组合构造、卖空、无涨跌停等风险管理工具，
及股权运作等的灵活与空间）
3.事实上，作为一整体板块H股的P/E正在稳步回升(尤其是相对HSI更为突出);
H股公司在息率(dividend yield)方面也比较大市更优。
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就绝对值比较可以看出H股P/E最低，10倍不到，就是说相对抵买；而从相对走势看，H股也明显跑赢大市。 |
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从绝对值看，H股息率已经胜出。如考虑和相对高价的A股比较，在同股同息（一般是）情况下，更是具有比较高息的优势回报。 |
说明：2001.10月前之情况因指数调整而未能获得可比较的数据，但不影响对趋势的判断。
4.对来自批评者的回应
一是担心中国经济发展的真实性与持续性。这是个庞大的课题，已经
有许多讨论，在此，我只想说，如果再犹豫，必将失去最后的机会。
二是批评H股上市公司的行业结构不具高增长潜力；其获利能力及分
红派息不吸引。2000年以来，科网股泡沫破灭后，人们正在重新 审视传统行业的投资价值。而在H股上市的公司原先就是国内最好
的、拥有诸多资源的公司，目前又正处在行业重组、增强实力的进 程中，未来潜力不可小视。
三是指责国企、民企存在一股独大及缺少透明度。这种情况确实存在，
但一方面港股市场上的那些包括大蓝筹在内的公司也一样有大量 的家族控制现象，再者，H股公司已经意识到投资者沟通的重要，
情况也正在改善，而这种改善正是投资机会所在，大家或许还记得 早前华创（0291）在作推介后的火暴行情吧。
四是对创业板上的H股还有个特别的担忧--香港创板会不会象日本那
样最终失败？这个问题，个人以为，不应太悲观。科网泡沫破灭后 至今，香港创业板上市公司结构已经有一定变化，且在盈利要求上
其实也有一定收紧，风险已经得到控制。
五、结 论
1.无须纠缠于QDII或类似机制是否及何时推出，更不要对什么十六大
之后会如何如何费神揣测，关键是把握经济规律决定的内在趋势， 改变“政策市”思维。
2.板块而言H股具有投资价值，但仍然存在个选股问题；仍须转变投资
理念，坚持价值投资，才可能在长期中盈利。
3.专业精神和专业管理十分必要。
