创业投资在MBO中的发展空间

2003年4月 葛西成

　　“管理层收购” (Management Buy-Out，简称MBO)这一概念最早产生于欧美，近年来才被引入我国，它是杠杆收购（Leverage Buy-Out，LBO）的一种，指的是公司管理层以自有资产和外部融资收购目标公司的股份或资产，使它转变为由管理层控制的公司。

　　一、 MBO的相关理论简介

　　管理层收购在 80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的MBO交易总值即达 380亿美元。进入 90年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经营权和所有权又一次呈现融合的趋势，在这种背景下，管理层收购日趋活跃。

　　国外学者对MBO的实施效果进行了大量的研究。A.J.史密斯 (A.J.Smith,1990 )的研究表明，杠杆收购后企业的边际利润上升。T.C.奥勒(Tim C.Opler,1994)通过对1985—1989年间的42次杠杆收购进行分析后发现，42次的杠杆收购共额外增加了22亿美元的日常现金流量，说明杠杆收购为投资者带来了很大的投资收益。有充足的证据表明，管理层收购后公司业绩获得非常明显的改善。

　　至于MBO为什么能改善公司业绩，西方理论界提出了一个著名的假说——财富创造说。财富创造说认为，MBO的主要作用是改善管理层的激励机制，以此提高企业的生产效率，从而创造新的价值。M.C.詹森(M.C.Jensen，1986)通过企业负债在调动管理者激励机制中发挥作用的理论扩展了财富创造说。他认为，与MBO相联系的价值提升的96%应当归因于MBO改善了对经理层的激励。按照他的理论，管理层收购的对象主要是同时具备低增长前景和大量现金流量的企业。自由现金流量会导致代理成本增加，因为管理层容易将自由现金流量用于在职消费而不是为股东创造财富。通过管理层收购可以减少自由现金流量，从而减少代理成本。自M.C.詹森的论文发表以后，又有很多实证方面的研究支持财富创造说(殷醒民，1999)。

　　总而言之，西方理论和实证都表明，MBO通过改善管理层激励并进而创造了新的价值。

　　二、 我国实施MBO的重要意义

　　在市场制度还不完善，企业激励机制不够健全的中国，借鉴国外成功的MBO运作经验具有重要的意义：

　　（一）有利于解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提供根本保证。

　　改革开放初期至80年代，民营（集体）企业利用其经营机制灵活的优势，获得了飞速的发展，但是先天的产权不清已阻碍了它们的进一步发展。由于产权不清、所有者不到位，经营者行为无约束已成为普遍现象。集体所有制已面临制度上的危机。通过管理层持股确定自然人投资主体或控股主体，有利于企业的长远发展。

　　（二）有利于完善管理层的激励和约束机制。

　　在产权不清的民营（集体）企业里，由于所有者缺位，经理层的待遇由谁确定的问题一直悬而未决。我们不能指望经理层完全靠觉悟来全心全意地为企业工作，他们也需要物质激励，必须解决他们工作的动力问题。MBO明确了经营者的所有者地位，使他们的自身利益同企业的利益紧密地结合在一起，有利于充分调动他们的工作积极性，有利于完善企业内部治理结构，有利于加强对经理层的激励和约束。

　　（三）有利于解决国有企业政企不分的问题。

　　我国国有企业经过20多年的改革，已取得了很大的成就。但随着改革的深化，国有企业的产权问题已到了非解决不可的地步。从现在的情况来看，上市公司管理层持股比例普遍偏低 (李增泉，2000)，与此相对应的是上市公司的国有股比例偏高，尤其是在一些竞争性领域，这种高比例看来是没有必要的。许小年（2000）在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系，但是国家持股份额与公司业绩呈负相关关系。这一结论的意义是相当深远的。在理论界进行了充分探讨后，中央高层也已经作出国有资本战略性退出的宏观决策，体现在上市公司上就是国有股减持的问题。国有资本战略性退出的同时显然需要新的经济力量进入，管理层收购可以成为实现上市公司国有股减持的重要途径。通过实施MBO，国有企业的经理层控股企业，成为企业真正的支配者，政府部门只能根据其持有的股份，委派代表（董事）参与企业的经营管理，这样就不能也无权直接干预企业的正常经营管理，这就解决了国有企业长期存在的“政企不分”的问题。

　　三、 MBO的融资方式

　　要完成收购所需的资金量很大，通常远远超过管理层个人的支付能力，因此管理层通常要依靠外部融资才能完成收购。根据国外的融资安排，可供利用的方式主要有：

层次	债权人 /投资者	贷款 /证券	所占比例
优先债	商业银行、以资产做抵押的债权人、保险公司、被兼并公司	周转信贷额度 (无担保 )、周转信贷额度 (以应收账款和存货作担保 )、固定资产贷款 (以机器、设备、不动产作担保 )、优先票据 (无担保 )	50%～60%
从属债	保险公司、养老基金、创业投资公司、被兼并公司	优先从属票据、次级从属票据	10%～20%，与优先债之和约70%
权益	保险公司、创业投资公司、被兼并公司、私人投资公司	优先股	30%左右，其中优先股20%，普通股10%
	公司经理人员	普通股

　　由于管理层收购本身是一项有较大风险的投资，所以银行、养老基金等投资主体的进入都会相当谨慎,而且银行贷款和信托资金在用于管理层收购时还有法规障碍（银行贷款受制于人总行关于“贷款不得用于股本权益性投资”的规定，信托资金用于MBO时又缺少相应的税收法规和信托法实施细则的指引），为创业投资进入这一领域留下了较大的市场份额；另一方面，创投公司具有投资与融资的双重身份，有这方面的资金、技术、人才等优势，无疑要成为MBO的重要战略投资者；其实，管理层收购本来是创业投资的一种退出途径，本身就有着很大的联系。创投公司进入MBO正当其时。

　　四、 创投公司在MBO中的运作方式

　　（一）过桥贷款

　　一般而言，管理层通过质押其收购的股权而得到MBO所需的绝大部分资金，但收购标的公司股权的资金又从何而来呢？解决这一困惑的途径之一就是创投公司的过桥贷款。在股权收购之初，创投公司“架桥”助管理层摆脱资金困境；收购完成后，管理层通过质押股权或其他途径得到资金，先期归还创投公司资金。在此过程中，创投公司充当一个临时贷款人的角色，其工作的重点在于风险控制。

　　（二）可转债

　　可转债一般用于上市公司的再融资，在这里指创投公司从债权向股权、从融资向投资的角色转换。在过桥贷款的执行过程中，创投公司对标的公司的情况有了进一步的了解，对产品市场风险和管理层素质的判断也更加清晰，若项目前景看好，创投公司可将贷款转作投资。需要说明的是，“可转债”转股与否的选择权在于创投公司，转股价格、是否配合回购、优先股、委托管理等安排也需要事前商议妥当。因此，创投公司在可转债的运作中往往综合了其他金融技术，其方案的复杂性和谈判的难度也大大增加。

　　（三）购买权贷款

　　这是一种对创业投资较为有利的方式，首先创投公司为标的公司的管理层收购提供债权性融资，到期收回本金和利息；它与过桥贷款不同的是，即使已经还清，创投公司依然可以原先的贷款数额及优惠条件，购买公司的普通股。这是一种创投公司主动权更大的制度安排。

　　（四）战略伙伴

　　当创投公司通过可转债或其他方式成为标的公司的股东之一时，其利益与管理层是一致的，在公司的发展战略方面亦较易认同管理层的观点；同时创投公司在资本运作、企业管理方面更具经验，能够帮助企业更迅速地成长、壮大。对于管理层而言，引入适合的创投公司作为长期的合作伙伴，将为企业的发展添加强有力的助推器。

　　（五）一致行动人

　　 在某些情况下，管理层依靠自身的力量难以取得控股（绝对控股或相对控股）地位，需要一致行动人的配合以完成收购，此时创投公司就成为候选人之一。配合管理层完成收购后，创投公司的退出有两种选择：其一、可以由管理层回购，创投公司获得事约前定的固定回报；其二、长期持有股份，成为管理层的战略伙伴，通过未来的股权转让或海外上市获得超额的收益。

　　五、 几个需要注意的问题

　　1. 创投公司以专业判断为依据，在市场上选择有高增长潜力的企业和可信赖的管理者，在相对价值较低的阶段，投入股本金支持企业以求得一定时期后超常的利润增长和资本增长。创投公司往往通过说服管理者从而获得介入机会，有的则是管理者申请投资后跟进。

　　2. 创投公司选择支持管理者收购的主要因素有：高度评价管理者的素质与潜力，认定由这个团队接管公司会比前任股东创造更大的价值；新企业产品、技术和产业有长期增长前景和短期获利的方式；后期融资来源充分，甚至有上市套现股本的可能性。

　　3. 创投公司一般投资资金占目标公司总股本的10%-30%。由于其面临直接的资本风险，往往要求比银行信贷更多的权利，如投票权、分红权、转让股份权、清算权、股份抵押权、知情权等等。创投公司的预期收益率往往在30%以上，并期望3年一5年内套现。

　　4. 随着金融技术的不断创新以及组合技巧的提升，创投公司在管理层收购中的运作空间不断增大、操作日益复杂。创投公司的基本运作模式即是寻找潜力项目，通过前期孵化分享其高速成长过程的超额利润，创投公司不会成为项目的永久股东，所以在资金投入之初，就应该谋划退出的途径。这与对其他的风险项目投资没有区别。